外汇警报：通胀恶龙在水面下蠕动

让我们打破一个神话：通胀是无法被打败的。在现代法定货币体制下，通胀不是一个能够被征服的恶棍——它是一个反复光顾的客人，离开之后又绕着街区转，悄悄通过另一个窗口溜回来。市场上仍然流动着太多的钱。财政漏损过多。账面上承诺的承诺太多——社会保障、补贴、产业政策和债务服务。中央银行虽然可以在边缘清理，但他们是清洁工，而不是设计师。

6月的消费者物价指数（CPI）数据，经历了最新关税升级后的三个月，恰好提醒市场，价格压力尚未结束。它没有大声嚷嚷——但它也不需要这样。它轻声细语，刚好足以让美联储保持谨慎。信息很明确：没有清理就没有降息。清理不仅需要干净的表面数据——还需要潜在趋势的变化。目前，这仍然缺席。

服务业通胀继续推动核心通胀的发展。食品的上涨又悄悄回归——这次并不是像2022年的恐慌，而是在灌木丛中的窃窃私语。能源是唯一真正的拖累，但就连这里的下行趋势看起来也很脆弱——尤其是在地缘政治紧张的情况下。

那么这将我们留在何处呢？在一个美联储被迫等待的宏观环境中——而等待对美元是看涨的。降息的几率再度漂移，12月的会议看起来是第一个现实的时机。关税是价格压力的慢燃材料，而华盛顿仍在往这把火上扔木柴。

就欧元而言，今年表现不错——上涨15%，但现在随着美国宏观数据的持续发力而停滞。向1.1400区域的回撤看起来合理，疲软的欧洲活动数据支持9月欧洲央行降息的预期（尽管市场仅对此定价40%）。这为战术性美元反弹打开了大门——但我们预期买入者将待在从1.1600到1.1400的区间，尤其是在市场开始嗅到美联储在第四季度可能改变基调，或者如果更鸽派的主席进入2026年的局面时。然后还有日元——仍然在挣扎，仍然迷失。

日元曾是一种避险资产，但在今天日本国债（JGB）“ vigilante” 的环境中，这个剧本被翻转了。国内政治也没有帮助。日本7月20日的参议院选举让石破无法在敏感的贸易让步上有所作为。这使得美日贸易轨道冻结，债券市场则显得有些紧张。选举后更宽松的财政政策看起来日益可能，这加大了JGB的卖压。日元感受到内部的压力与外部的冷漠。

然而，如果美元/日元再次接近政治敏感的150水平，预计大型资产管理公司和日本出口商会介入对冲他们的外汇风险，并预料到华盛顿会有几通低调的电话。这是目前的上限——除非整个JGB市场结构开始动摇，或关税战争升级到无法控制的程度。

市场似乎仍然过于急切地定价美联储的转变，而这种转变又不断向远处漂移。在通胀显示出顽固的特点并可能向上攀升的情况下，我认为在接下来的几周里更加强硬的重新定价空间较大，这让美元有了继续高飞并可能攀升的开放跑道。