哭泣的关税小男孩：市场无动于衷，通胀隐现

市场将特朗普最新的关税攻击视为“进口税”发出的一声熟悉的咆哮——通常不会立刻造成冲击。总统威胁在50天内对俄罗斯实施高达100%的关税，加上对欧盟和墨西哥的新一轮30%的压力，通常会引发跨资产风险规避的风暴。但这一次，华尔街几乎没有反应。纳斯达克轻松创下新高，标准普尔小幅上涨。

市场的反应并不是漠不关心，而是一种肌肉记忆。交易员们以前见过这样的戏剧，他们已经习惯将特朗普的关税威胁视为起始出价，而非最终决定。这种情绪根植于历史：2018年的关税周期最初让人紧张，但最终股市还是挺过来了，因为政策影响更多是虚张声势。再一次，投资者正在为能够存活的关税上限定价——根据调查一致意见，到年底大约15%的有效关税——这一假设缓冲了出口商和美国企业将承担大部分成本的预期。

本周的CPI报告预计将在周二的纽约交易时段发布，这是言辞开始与实际数据交锋的时刻。到目前为止，通胀一直保持温和，但6月将是实际效果开始显现的时候。之前大部分的关税影响是由于“在途”豁免及预防性囤积而被延迟的。但这种前期缓冲已经所剩无几。四月份征收关税的商品现在正在清关。我们即将在CPI中看到的，正是第一次真正的反馈，看看价格冲击是被消化了，还是直接转嫁给了消费者。

在报告发布前，美国国债收益率小幅上升，暗示固定收益市场有些紧张，但没有出现戏剧性变化。现在仍然是一个平稳的环境，鉴于CPI若意外走高，9月美联储降息的可能性被视为基本情况。股市行情传达类似的信息。即使本周有一系列的财报发布——从银行到Netflix再到百事可乐——市场的态度仍然轻松，几乎是在阳光下享受关税的热度。交易员们押注价格飙升将是温和的、有利于美联储的，并且在足够缓慢的情况下不会打乱反弹。

但这种舒适感可能被高估了。通胀并不是从前门敲响的，而是悄悄从厨房、加油泵和亚马逊结账窗口渗入。关税实施与CPI反应之间的滞后是真实存在的，但这是有限的。在7月到来之前，数据将变得更加喧闹，而美联储的操作空间可能会缩小。如果周二的CPI数据表现强劲，降息预期可能会受到压制——而“关税耸肩”交易可能会终于开始发痒。

然而，目前，麻痹交易正在获胜。投资者仍然在关税言论中买入抄底，打赌这一切只是又一轮杠杆政治。但就像任何一场扑克游戏，这并不是桌面上的牌决定结果——而是下一次轮到。下一轮将是消费者通胀。

观点：市场自动驾驶，特朗普再次轮回关税

这个市场更像是一位老练的航空飞行员在动荡的天空中飞行，而不是一名扑克玩家——并不是因为航行平稳，而是因为仪表显示引擎正常。交易员们曾在这场风暴中飞过：雷达上的关税威胁，后排恐慌的乘客，然而飞机依然在上升。2018年是一次彩排；2025年感觉像是安可曲，只不过这一次驾驶舱装配了更强的盈利、更强的科技顺风，以及一位名为财政扩张的副驾驶。

周六对欧盟和墨西哥的关税攻击几乎未能引发期货市场的明显下跌。风险资产可能在本周初稍微回落，但除非动荡转为结构性，影响利润、信心或需求，股市不太可能改变方向。交易员们正押注这些阴云将会消散，就像特朗普上一次让世界经历关税快感时一样。

这里有明显的相似之处。当时，特朗普与中国的贸易闹剧产生了短暂的风波，但一旦延迟和交易清晰可见，市场迅速恢复。如今的版本可能有更宏大的雄心——重新制定全球贸易规则——但节奏熟悉：宣布、升级、退却。市场已经适应这种循环，到目前为止，自动驾驶依然保持。

真正的区别在于燃料组合。2018年，美联储在撤走流动性，而财政顺风已经开始减弱。今天，降息仍在议程上，最近的预算方案为公司盈利输注了新的动力。尤其是人工智能的蓬勃发展为盈利预测增添了动力，让投资者有更高的高度可以利用。2025年上半年标普500指数上涨5.5%不仅仅是势头——它是基础。

话虽如此，任何航班都不是没有风险。债券市场开始发出警告信号。长期收益率正在上涨，这并不一定是由于关税本身，而是由于日益上升的财政担忧。如果借款成本飙升，而财政部的债务发行需求超过市场需求，我们可能会遇到一个即使强劲盈利也无法弥补的宏观空窟。

不过，到目前为止，历史在多头一方。无论在2018年还是2025年，股市都对贸易紧张局势置之不理，直到关税真正影响盈利舱。而在那之前，逻辑依然：顺势而为，准备迎接头条新闻的波动，监测仪表。但交易员仍应系好安全带——特朗普品牌的经济动荡往往在看起来良好的时候却可能不是。

日元，曾是市场的避险护身符，如今却更像是一艘失去船长的船——在政治交叉流和贸易风向变化的海洋中漂流。起初的技术回调已经演变为更广泛的情绪逆转，交易员在长时间持有日元暴露时并不是出于恐慌，而是像一位看过这个电影的老将一样感到疲惫的无奈。

这次逆转的核心在于东京日益紧张的政治赌博。石破政府正在与华盛顿进行关税对抗，要求在推进更广泛的贸易框架之前为汽车行业争取豁免。从纸面上看，这是一种旨在保护日本制造核心的防御性立场。实际上，这是一种被美国政府所叫 bluff 的赌博，而美国已经在别处达成了协议，并没有政治动机去妥协。

而现在，随着7月20日参议院选举的临近，外汇市场开始定价日本可能在一周内甚至没有一个连贯的谈判伙伴的风险。自民党-公明党联盟正在危险地逼近失去对参议院的控制。已经摇摇欲坠的众议院多数席位可能会在政府失去立法动力时变得无关紧要。日元不仅仅是在对政策不明朗的反应——它开始对政府的缺失进行折现。

东京单一选区出现了血腥的竞争。历来是自民党强势区的地方在民调中相继翻转，如果联盟未能达到50个席位的门槛，石破的首相职位可能会受到致命打击。没有正式的辞职触发机制，但市场知道日本政治是如何运作的：一位没有议会支持的受伤首相不过是等待时机落幕的看护者。

登场的是高市早苗——一位鹰派民族主义者，具有深厚的安倍经济学背景，对货币政策则采取鸽派立场。如果她能当上首相，将意味着政策正统回归，这在本质上是对日元不利的：想象更深的宽松、更少的财政约束和对货币干预的松口。如果她当选，这将是市场信号，像任何一场日本央行新闻发布会一样响亮：在日元强劲时卖出反弹，为回归再通胀定位做准备。

交易员们已经开始对这种结果进行对冲。在任何CPI数据发布或美联储讲话之前，政治风险溢价正在逐渐进入日元定价之中。即使美国的通胀和鲍威尔的立场依然发挥影响，如今正在掌控日元叙事的则是国内选举日程。这种动态情形中尾巴（政治）摆动着狗（外汇），货币不再是对宏观基本面的公投，而是对联盟数学的表决。

这里没有平稳的航行。如果自民党稳住，USD/JPY可能会迅速回落，随着恐慌减退、贸易乐观情绪回归，以及日本政治中心重新获得重心。但如果联盟破裂，高市或其他黑马进入局面，预计日元将会被重新评级为贬值。

这不再只是一个日元交易。它成了东京的定时炸弹。本周，每一次USD/JPY的波动都是关于日本治理能力的赔率板。