周末特写：波动性待命，导弹行动，华尔街的第三次世界大战周末观察开始

市场在地缘政治的紧绳上结束了这一周，交易着衰退信号、降息希望和能源焦虑的鸡尾酒，同时华盛顿则在其一贯的混乱旋转木马上旋转。标准普尔500指数几乎没有变动，收盘下跌0.2%，但这种表面的平静掩盖了潜在的剧烈波动。这并不是整合——而是裹挟在疲惫中的犹豫不决。

经济数据终于开始出现疲软。在数周的韧性之后，硬数据出现了裂缝。领先指标再次回落，会议委员会的领先经济指标连续第二个月闪烁红灯。可以把它想象成经济版的发动机故障警告灯——起初隐约，但现在却在强烈闪烁。新订单暴跌，失业救济申请上升，住房许可证骤降。即便是一直以来这一周期中不情愿的英雄——消费者，也开始失去动力。

在地缘政治方面，中东风险退居二线，交易员们依靠特朗普的两周暂停窗口——在下一轮升级赌注前的自愿暂时休息。然而，油市并没有收到这一消息。原油连涨三周，WTI和布伦特油价自5月低点反弹近30%，彻底毁灭了过剩叙述。当能源炙手可热时，通胀预期开始走高，中央银行也开始出汗。

说到出汗——美联储。沃勒本周全力以赴扮演鸽派，像是在试演CNBC一样暗示7月将降息。相比之下，巴金则扮演鹰派打手，警告不要在通胀仍高于目标时过早降息。交易员们不以为然，反正继续购买债券。短期收益率暴跌，收益曲线略微陡峭，降息的几率上升。即使鲍威尔的点阵图纪律无法阻止市场对宽松转向的价格预期。

至于美元？绿背终于摆脱了其看空包袱。DXY创下四个月以来的最佳周表现，受到避险资金流、期权市场反转和短线回补恐慌的推动。风险反转自3月以来首次转为正值——交易员们在押注美元还有更多动作。黄金理所当然地遭受打击，数字货币也未能幸免。比特币重新跌回50日移动平均线以下，以102,000美元的价格交易，牛市纷纷退场。

股票市场则在艰难中度过。在华盛顿可能对盟友在中国的芯片厂实施制裁的报道后，科技巨头承受着半导体焦虑的重压。AI公司则努力支撑市场，抵消了其他地方的科技崩盘。小型股悄然 outperform——可能是出于国内安全轮换，或者只是因为它们损失较少。

与此同时，波动率依然奇怪地被压制。“TACO交易”——特朗普的关税威胁模式及随后退缩——正在削弱地缘政治风险溢价。尽管出现了轻微的第三次世界大战头条新闻，VIX仍然下滑，短期波动卖家重新登场。但不要搞错：这并不是自满。更像是交易员们押注今天不会把房子烧了。

至于行业，医疗保健、电信和材料股领跌，而金融和科技则提供了足够的支持，以防止指数崩溃。但随着宏观裂缝加深，油价升温，地缘政治陷入二元模式，前进的道路感觉更像是在过山车上穿针引线。

衰退信号？闪烁。油价？飙升。美联储？意见不一。美元？大声呼喊。市场？夹在交火中。

这不是交易，而是管理尾部风险的混乱。遗憾的是，我们又一次在周末战备观察中。

三重魔咒之旅

尽管围绕着6.5万亿美元的三重魔咒的头条新闻火花四射——是的，这是六月历史上最大的之一——但这不是1987年，交易员们在交易所里笨手笨脚地操作订单。现在是2025年，绝大多数交易由机器执行，预先对冲，并由算法提前数月进行波动性消毒。

三重魔咒仍然具有重力——指数期权、股票期权和期货同时到期可能造成暂时的错位、伽马挤压或流动性真空——但它激发“恐慌”的想法更是一种神话，而非市场真相。这些交易大多数已经嵌入系统化的轮动策略或调整的做市商对冲算法当中，并且在微秒内调整。

真正的影响不是情感定位——而是流动性的机械扭曲，通常以微妙的方式出现：日内震荡、偏斜变化，或者在魔咒结束后的后遗症。如果说有什么的话，那就是魔咒之后的再平衡才持有真正的信号，特别是与像AI配对或紧绷实实波动与VIX设置结合时。

所以是的，大小确实重要。但这不是因为恐惧。这是关于流动性，而机器仍然在驾驶座上。

原油展望：直言不讳，风险溢价和100美元的幻影

油价最近的上涨是地缘政治如何比基本面先注入恐惧的教科书范例。就在几周前，WTI似乎要跌入50美元区间，因为OPEC+加速解除自愿减产，而特朗普的关税攻击模糊了全球需求。现在？市场正在为潜在的100美元以上油价暴涨做好准备——并不是因为供需紧张，而是因为如果伊朗与以色列全面开战，霍尔木兹海峡会成为战场。

霍尔木兹海峡可不是小事——每天2000万桶，占全球供应的五分之一，流经这个狭窄的咽喉。是的，沙特阿拉伯和阿联酋有管道可以绕过它，但只有260万桶/天的备用绕行能力，就像花园水管试图满足消防栓的工作一样。

然而，全面的伊朗封锁？不太可能。并不是因为德黑兰缺乏能力，而是因为这将是自我经济破坏。伊朗通过霍尔木兹海峡运输近170万桶原油和凝析油，以及另外80万桶的精制产品。如果堵住这一点，将会彻底打击伊朗原本就脆弱的财政收入。而且鉴于中国——伊朗最大的原油客户——更依赖于全球价格的稳定，而非德黑兰的出口，地缘政治的代价将是巨大的。北京并不关心伊朗能否多卖几桶，它在意的是价格的暴涨和燃料成本是否会破坏其经济。

还有特朗普因素。美国可能从海湾进口的石油不多（约50万桶/天），但若油价飙升至120美元或更高，将在国内政治上引发头痛，尤其是在选举周期。特朗普已经明确表示他希望降低能源成本。如果伊朗越过了这条线，预计会有B-2外交和有限的军事响应，精准削弱伊朗维持长期干扰的能力。

更合理的尾部风险是对伊朗石油基础设施的有针对性打击。哈盖岛，处理90%的出口，如果冲突升级，将是一颗静静的目标。然而，即使发生这种情况，OPEC+仍然拥有520万桶/天的备用产能。暂时的停产可以通过——短暂的价格暴涨，当然，但持续的三级数字价格？不太可能。

底线：霍尔木兹海峡的风险是真实的，但它更多的是关于头条风险溢价，而非实际的原油减少。只要战争言论仍处于高位，油价将保持高企，70至80美元区间将是默认设定。但除非炸弹开始落在关键出口终端上或油轮着火，否则100美元的叙述更像是一种投机性的幽灵，而非基本案例。

货币马赛克：一个分裂的世界，却因不确定性而团结

如果你在寻找全球货币政策的清晰，那真是好运气——中央银行正在不同的音调中演唱同一不确定的圣歌。从东京到苏黎世，决策者们正试图导航通胀数据的迷雾、地缘政治的地雷以及日益失常的贸易政策，同时试图假装对这一地形有一张地图。剧透：没有。

首先来看日本央行，仍在紧缩泳池的浅水区里徘徊。利率维持在“约0.5%”，但他们正在缓慢减少债券购买，犹如有人在从沉睡的熊身边小心翼翼地退开。通胀呢？依然火热。五月的核心CPI达到3.7%，创下28个月新高。这使得九月加息的几率上升，尤其是随着财务省重新调整短期债务的供应。日本的讯息是？如果必须，他们会加息——但仅在数据逼迫他们采取行动时。

在伦敦，英格兰银行开始显露出犹豫。维持利率的6-3投票是自五月以来7-2的清晰鸽派转变。工资增长预计将减弱，劳动力市场的闲置终于显现，通胀压力也可能在表面下减弱。英行正为降息做准备，但还不是时候。“渐进和谨慎”成为新口号，但7月，而非11月，真正放松的时机似乎在上升。能源价格——以及该中东黑天鹅——仍然是一个重大警告。

再来看挪威银行，打破了沉默，首次自疫情以来将利率下调25个基点至4.25%。自三月以来，通胀显著减轻，银行终于承认这一现实。预计2025年将继续降息，但官员们仍然很谨慎。行长巴赫没有含糊：“不确定性比正常情况更大。”翻译过来就是：不要把这次降息误认为是趋势线——还不是时候。

与此同时，瑞典瑞典央行也将利率下调25个基点至2.0%，理由是经济疲软和通胀前景变冷。另一个降息选择仍在讨论中，但语气远非庆祝。而在瑞士，瑞士国家银行回到零利率，将利率下调25个基点，以应对通缩和快速上涨的瑞士法郎。随着五月消费者物价指数跌入负值，瑞士法郎创下历史新高（同时受到美国财政部的关注），瑞士央行陷入货币困境。请不要排除重新走向负利率的可能，但这将面临政治和外交上的困难。

总的来看？中央银行并没有意见一致——但他们正在阅读同一本书：全球经济脆弱，政策必须保持灵活。唯一的共同主题就是谨慎。利率路径因通胀轨迹和货币压力分歧而相互背离。但有一件事是普遍的：不确定性不仅存在——还在主导。

市场的启示？不要对任何一家中央银行的路径过于依赖。这不是一个同步的周期。这是一块拼布，被实时数据、政治压力和市场心理缝合在一起。等待清晰的“转变”叙述的任何人可能需要等到2026年。

TIC数据没有喊出“卖掉美国”——但沉默已经足够响亮

四月的TIC数据发布，尽管金融媒体或许准备迎接“外国人抛售美国资产”的头条，但现实要复杂得多——并且可能更令人担忧。并没有火灾大甩卖。但有一些同样危险的东西：冷漠。

外国净卖出美国长期证券约为900亿美元，在30万亿美元的海洋中几乎没有涟漪。股票一侧的情况充其量也算疲软——卖出是肯定的，但相对温和，尤其是与三月接近9000亿美元估值驱动的暴跌相比。实际上，那次三月的下跌中，有一些甚至不是真正的抛售——只是账本被调低了。

但这里的关键是：四月的温和卖出并不是一种恐慌的退出——而是一种战略性漂移。在关税反冲、贸易剑拔弩张以及看起来越来越像武器化经济政策的背景下，机构投资者悄然重新思考其对美国的配置。

这种漂移也显现于国债方面。是的，外国持有量下降，确实是净卖出，而不仅仅是估值下调。私人投资者，而非官方机构，驱动了销售流向。亮点？来自加拿大的创纪录清算——正好是在特朗普最新发出关于把北方折叠成美国51个州的威胁时。无论是政治笑话与否，资本流动都听取语气，而不仅仅是政策。

最重要的不是资金外流的规模——而是没有流入。美国正面临全球最大的双赤字：经常账户和财政赤字。这意味着它必须每天进口资本，才能维系运行。当买方变得冷漠时，收益率必须上升，以诱使他们回归。这才是真正的风险——不是火灾大甩卖，而是买方罢工。

所以不，四月并不是“卖掉美国”的时刻。但它确实是对全球情绪的一个安静测试。外国人没有逃跑——但他们也没有跟进反弹。在这种环境下，无动于衷就是一种信息。它表明：世界在关注，但不一定是在购买。

本周图表

美元的降幅是否被夸大了？高盛认为是这样

毫无疑问，美国美元今年受到了打击。但根据高盛资产管理公司的古尔普里特·加雷瓦尔的看法，熊市的论点可能正在耗尽。虽然全球投资者确实开始探索更为绿色的草原，且“美元被高估”的叙述已开始占据主导，但对于剧烈美元扭转的更广泛论点则被夸大了。

高盛的立场是基于现实，而非玫瑰色的去美元化理论。是的，关于美国政策波动的担忧，尤其是在特朗普的关税公告和日益增长的双赤字背景下，促使了一些资金流出美国产业。是的，资本已经追逐相对改善的故事，在欧洲和新兴市场中游走。但从更广的视角看，支撑美元的基础性因素仍然基本不变。

流动性？未受影响。储备地位？未受挑战。尽管利率差异缩小，但与欧洲或日本相比，实际的美国收益率仍然具有竞争力，那里的增长脆弱，中央银行要么在放宽，要么因不确定而瘫痪。

最近的分歧——美股反弹，而美元滞后——引发了人们的关注。但从历史来看，这并不罕见。在政治紧张的背景下，外汇市场通常滞后于股市风险上的大幅波动。加雷瓦尔指出，市场对美国高估的认识掩盖了美元贬值的许多部分实际上是由情绪驱动的，而非结构性合理化的。

此外，市场情绪可能现在也过于炙热。持仓看向美元空头，期权市场也悄然开始定价美元底部。如果风险情绪恶化，或者通胀迫使美联储保持高位一段时间，那些空头头寸可能会迅速回补。

高盛的底线是：美元受伤，但未破裂。政策不确定性可能战略性地对其施加压力，但呼叫结构性崩溃忽视了全球资本流动的机制和储备货币主导的现实。淡化恐慌，而非美元。

进展更新

在经过一个旅行密集的阶段使我的六月份训练计划偏离正轨之后，这周我终于感到很好，重新恢复了节奏。当然，休息给我的耐力指标带来了年内最低的成绩——但老实说，重启是值得的。

我设法完成了三次扎实的第二区长跑，但有个小变化：我在第二区的上限徘徊，恰好在乳酸阈值1（LT1）附近——那里是你在努力，但仍然保持高效的甜蜜点。当然我有时越过了这条线，但让我印象深刻的是，稍微调整速度，我的心率恢复正常的速度非常快。这样的反馈让人鼓舞。

总体来说这很强，但不幸的是，我这个周末又要上路了。如果你了解长跑后的疲惫和通往华欣的四小时交通，你会知道这不是我想重复的组合。这周末的长跑被跳过了——但我将在周一在曼谷回归，精神焕发、重新专注。