SLR：为何这个听起来没意思的规则可能会为国债市场带来全新需求

忘掉那些缩略词吧——SLR，即补充杠杆比率，即将成为华尔街最受欢迎的三字母词。从表面上看，它只是一项巴塞尔时代的规定，要求美国全球系统重要性银行（GSIBs）对所有资产（不论风险加权与否）保持至少5%的资本缓冲。但在实践中，它对银行介入并吸收美国国债的能力一直是个约束，尤其是在流动性最紧张的时候。

而现在？这个约束即将解除。

来自著名的国会议员——从鲍威尔到贝森特到博曼的两党推动正在为一项重大规则修订铺平道路，这可能重新调整2.8万亿美元国债市场的结构需求。无论你怎么称呼它——流动性保险、隐形的量化宽松替代品，还是传统的资产负债表工程——这对任何交易久期的人来说都是一件大事。

在COVID引发的流动性危机中，美联储在2020年暂时暂停了SLR要求，将准备金和国债排除在计算之外。结果是：更多银行资产负债表得以腾出空间吸收国债。当这种豁免在2021年3月到期时，银行们开始退缩，最终让美联储和对冲基金成为最后的买家。问题是？当波动性飙升时，对冲基金会减少持仓，而美联储在扩张资产负债表时也面临信任危机。

这就是为什么这次SLR调整至关重要。

如果国债和准备金被永久排除在外——或者如果最低比率本身被降低——GSIBs（全球系统重要性银行）就会重新掌握债券市场的方向盘。这意味着在拍卖中会有更稳定的买方支持，在避险事件中压力更小，当波动性爆发时差价会更紧。就像在下一次大洪水到来之前扩大管道的尺寸一样。

财政部长斯科特·贝森特已经称这一规则为“对银行购买国库券的附加费”，并认为如果资本缓解措施生效，收益率可能会下降多达70个基点。坦白说，他并没有错。在一个美国希望在不破坏债市的情况下资助巨额财政支出的世界中，来自银行的人工需求并不是一个缺陷——而是其特性。

但这里存在一个风险因素。银行仍然记得上一个周期利率风险悄然上升时发生的事情。以爱国的资产负债表支持的名义大量持有久期风险，如果鲍威尔还没有结束加息，或者如果通胀比预期更顽固，这可能会适得其反。不过，权衡之后，这可能是值得的——特别是监管者愿意提供一些优惠。

目前有两个提案在桌面上。第一，恢复COVID时期的豁免：将国债和准备金排除在SLR分母之外，然后就结束了。这是阻力最小的道路。第二个是全面重整——将SLR本身降低到约3%，在各个方面释放资本，并让银行将其配置到回报更高的地方，而不仅仅是美国债务中。

无论如何，这都是一个结构性的转变。

这不仅是对危机后灵活性的点头致意——这还是一种默默承认美国比以往任何时候都更需要主要交易商，因为财政主导地位正在成为新的货币常态。而对于那些观察外资中央银行购买的慢性退场、人民币回收及量化紧缩的债券交易员来说，任何让银行重返市场流动的措施都是重要的。

SLR规则的变化不会出现在CPI或非农就业数据中，但它可能在2025年悄然成为最重要的宏观变化。它是一个可以稳定收益率、支撑拍卖，并为政策制定者提供另一种对抗波动性的方式——而不称之为量化宽松的结构性改进。

穆迪将美国债务评级从AAA下调至AA1并不是对信用风险的清醒评估——而是伪装成金融分析的政治抗议。光时间就很可笑：就在华盛顿预算谈判开始之际，穆迪插手发布降级的头条，向已经失灵的财政池子捅了一下。你以为这是在华盛顿的游说团体，而不是一个假装在模拟主权违约风险的评级机构，也没关系。

说实话，如果这个星球上有一种资产几乎没有违约可能，那就是美国国债。美国政府以其自己印刷和控制的货币发行债务，而它还拥有全球储备货币。当你的中央银行可以通过按键瞬间产生结算流动性时，你不会违约。这不是道德风险——这只是一种操作事实。

即使你是个财政鹰派，担心长期赤字，美元仍然是全球的后盾。超过60%的全球外汇储备以美元形式持有。贸易融资、大宗商品结算、新兴市场的外债——说说全球金融的任何一个领域，美元都是霸主。在世界仍然购买国库券作为流动性对冲的情况下，美国会拒绝对其债权人尽责的想法是完全不切实际的。

穆迪对此心知肚明。但这次降级并不是关于宏观模型——而是传达一个信息。它更少是关于警告债权人，而更多是关于警告国会：“整理好你们的家，不然就惨了。”否则怎么样？国债在预算悬崖时会卖出，在危机来临时又会反弹。当世界对尾部风险进行对冲时，没有信用替代品。

让我们也不要对穆迪的可信度自欺欺人。这就是那个在2008年之前对有毒抵押债务盖章AAA评级的机构。他们在安然破产前给它发放投资级评级，雷曼兄弟也是同样的故事。这些都不是黑天鹅——而是大规模的、可以避免的暴跌显而易见。但嘿，收费很不错。

而且收费依然不错。穆迪、标普和惠誉垄断了98%的全球评级市场，赚取约90%的收入。这种寡头垄断滋生了伪装成高尚警告的、 agenda-driven的降级，关于“财政可持续性”。

那么市场的结论是什么？忽略头条新闻。危机中债券仍然会上涨。美元仍然是全球流动性紧缩中的最后选择。如果穆迪想当财政裁判，它就该不再假装是一个无偏见的观察者。

这不是对美国信用的降级。这是对穆迪自身可信度的降级。