美联储预览：准备恢复其走向3%的路径

消费者需求降温和就业市场疲软的证据变得越来越明显。通货膨胀仍然高于目标水平，并且关税可能会在短期内保持其高位，但风险的平衡倾向于经济需要更多支持，从周三，9月17日开始进行25个基点的降息。

美联储准备好降息

在去年下半年降息100个基点后，美联储预计在2025年之前保持不变，因为官员们认为经济和就业市场看起来相当“稳固”。与此同时，通货膨胀持续高企，关税引发的价格上涨预计会使通货膨胀在2026年之前保持在2%的目标之上。美联储得出结论，应该将货币政策保持在“略微偏紧”的设置中。

这种立场在7月的FOMC会议上开始发生变化，美联储理事克里斯·沃勒和米歇尔·鲍曼同意特朗普总统的观点，即就业市场的疲软合理化了政策的再次宽松。当时大多数人不同意，但这些观点现在在美联储中更为广泛，主席鲍威尔在上个月的杰克逊霍尔研讨会上承认，经济条件的变化可能很快“值得”降低利率。

ING对美联储更新预测的期望

来源：ING，美联储

劳动力市场的疲软是明显的担忧

第二季度GDP增长了3.3%，但这归因于美国净贸易状况的剧烈改善，掩盖了消费者背景的疲软。在今年上半年，消费支出在实际增长上几乎停滞，家庭的谨慎反映了对关税、就业市场冷却以及财富波动带来的消费能力受限的担忧。

这一叙述在最新的美联储《褐皮书》中得到了验证，其中报告称“12个美联储地区大多数报告经济活动没有或几乎没有变化”，并且“各地区的联系反映出消费者支出持平或下降”。同时还评论称，12个美联储地区中有11个在过去七周内没有招聘，而一个地区报告了招聘的减少。这与上周五的8月份就业报告大致一致，显示上个月新增就业岗位只有22,000个，而失业率上升至4.3%。与此同时，周二对截至2025年3月的12个月的初步薪资修订数据显示，经济新增的就业岗位没有劳工统计局之前报告的一半那么多！

通货膨胀担忧将逐渐减弱，今年将允许75个基点的降息

通货膨胀仍高于目标，美联储可能会继续暗示，鉴于关税影响，通货膨胀在短期内将保持高位。然而，透支风险对其就业任务的影响现在已经超过了对价格稳定的正面风险。美联储长期以来一直认为关税将导致价格的一次性跳升，但似乎希望在通胀数据中看到这一点的确认。显然，他们不再觉得有足够的时间，必须开始采取措施将货币政策尽快调整接近中性。

我们同意这种看法。毕竟，推动通货膨胀在2022年上升至9%的三大因素——油价三倍上涨、住房租金飙升和工资激增——显然已经不存在，并且如果有的话，将在未来几个季度起到抑制通货膨胀的作用。经济冷却、失业率上升，将进一步推动通货膨胀在2026年底重新回到2%左右。

我们怀疑美联储将持类似观点，调整其对增长和通胀的预测，同时上调其对失业率的预期。我们预计美联储将在9月17日降息25个基点，并在10月、12月、明年1月和3月的FOMC会议上继续降息25个基点。

美联储也有可能选择先进行50个基点的降息，正如他们在去年9月所做的那样。克里斯·沃勒和米歇尔·鲍曼可能会支持更大幅度的降息，理由是他们认为美联储应该在7月就已经宽松政策，而自那时以来就业形势的恶化意味着需要一些补救。新的任命斯蒂芬·米兰可能会支持更大的降息幅度，因为他与总统关系密切，后者呼吁采取更加积极的行动。不过，我们怀疑他将投票支持50个基点。然而，由于大多数成员对关税对通货膨胀的影响保持谨慎，因此25个基点是最可能的结果，市场也在期待这一结果。

短期利率被FOMC固定，但预计未来几个月长期利率会波动更大

两年期收益率在3.5%左右，已经完全为一系列降息做好准备。美联储需要进行累计100个基点的降息，以将资金利率压低到低于两年期收益率，实际上当前的两年期收益率预期在其基础上再降25个基点（共125个基点）。然后，为了验证两年期收益率的估值，美联储需要在这一水平上保持一年。实际上，如果这一结果（即美联储在3%至3.25%之间并保持不变）成为现实，合理的两年期收益率将是3.4%。当前的3.5%收益率包含了10个基点的溢价，以应对期限的不确定性。因此，除非美联储降至3%以下，否则我们是完全被高估的。例如，如果美联储降至2.75%至3%之间，那么合理的两年期收益率为3.3%（3.2%加上10个基点的溢价）。

十年期收益率徘徊在4%上下，等价于约3.5%的十年期SOFR利率（50个基点的掉期利差）。当美联储在2024年9月降息50个基点时，十年期SOFR利率最低曾达到3.15%。但在美联储将资金利率压低到3%左右并保持不变的情况下，这个水平太低了。即使是3.5%，也仅比未来的资金利率底线高出50个基点。在降息狂热中，十年期SOFR利率很可能会下调至3.25%。但我们将其视为向下的过度反应。十年期SOFR利率更合理的价值接近3.75%；实际上是75个基点的曲线。这意味着十年期国债收益率为4.25%。这是我们几个月的看法（这里有更多信息），受到通货膨胀上升至3.5%预期的推动（受关税影响）。

在流动性管理方面，美联储可能会对此进行评估，以管理银行的储备。当前，美国财政部现金余额因加快国债发行而上升，这进一步对银行储备施加下行压力。对此我们目前态度比较放松（这里有更多信息），但让我们看看美联储对此的看法。

美元的温和下跌将继续

自8月1日发布的重要美国7月就业报告以来，美元已经下跌约2.5%。虽然125个基点的美联储宽松周期已经在很大程度上被市场定价，但降息的实施将拉低三个月的美元利率。这对外汇对冲非常重要，并将允许外国资产管理者增加对其美国资产的对冲比例。

我们继续预测到年底欧元/美元将升至1.20，并在2026年底达到1.22。从10月开始，季节性因素对美元不利，明年FOMC的组成将会引起激烈的猜测，也不会对美元产生好处。

美联储在不使经济进入衰退的情况下降息到中性水平应有利于经济活动和大宗商品货币。目前我们最喜欢的是澳元，如果中国消费故事有所回暖，它可能也会受到提振。在这种温和的美元环境中，可能会滞后的是美元/日元。对下任自民党领导人的不确定性正在对日元产生压力。目前，我们仍然倾向于在自民党领导选举后约26天的10月份日本银行加息。但是，任何新政府恢复类似安倍时期的政策都可能干扰我们对美元/日元年底达到140的预测。