市场看到了即将到来的——但并不是降息的盛宴

这是一个前瞻性的机器

华尔街原以为温和的消费者物价指数（CPI）会像药膏一样缓解特朗普关税带来的痛苦。但事实并没有扑灭这场火灾，反而暴露了其下潜的干燥灌木。

CPI核心数据可能低语着缓解，但市场听到的是不同的旋律——其中充斥着谨慎和未解的紧张。尽管头条数字显示压力平淡，交易者明白，当关税的阴影在地平线上加长时，不能轻易相信这种温和的读数。传导效应的初步震荡开始在商品类别中扩散，但真正的事件仍在前方。

关税冲击的证据如同烟雾在火焰之前渗透出裂缝。传统的关税敏感进口类别——家居用品、休闲商品、服装和汽车零部件——都登记了月度增长，这是一个微妙却不可否认的信号，表明特朗普重新发动的贸易战带来的成本压力正在消费者购物篮中开始扩散。

这还不是大火，但已经不再是背景噪音。经济学家已将个人消费支出（PCE）通胀预期上调了4个基点，达到了0.29%的月度增长——这是一种安静的再校准，传达了重要的意义。它暗示关税税负正在逐步渗透，并开始影响更广泛的价格指标。

毕竟，这是一台前瞻性的机器——既是地震仪，又是水晶球。市场不会等到通胀全线曝光才作出反应；它们会对通胀披风的轻微摇曳作出反应。在这种情况下，即使是在特定类别中的轻微上升也足以使九月降息的前景变得模糊。纸面上，温和的六月份核心数字让美联储的转向仍有可能。但实际上，这取决于接下来两个CPI数据的表现，而这并没有确定性。

8月1日是下一个重要节点。到那时，关税机制将换档。美联储和“华尔街”都完全明白，关税并不是用大锤击打通胀——它们是悄然渗透的，长时间显现在耐用品利润、进口替代和零售价格标签上。在白宫命令上的墨水干涸很久后，真正的时滞恰恰是令人担忧的地方。这就是为什么美联储正试图寻找比CPI更强的指标来支撑政策的转变，尤其是：就业数据。

只有在就业数据中看到明确无疑的疲软，鲍威尔及其团队才会在年底之前获得移动的信心。否则，他们就可能在一场由政策引发的成本推升的慢性通胀再加速中削减利率，而这种通胀并非由工资驱动。换句话说，这次我们面对的不是需求拉动型通胀——而是伪装成价格稳定的供应链税收。

令人困惑的是特朗普的关税攻击。它具有2018年的所有特征，但这次劳动市场更加紧张，美联储的资产负债表更为紧缩，市场耐心也大大降低。真正的问题不在于关税是否会在数据中显现——它们会出现。问题是它们是否会缓慢到足以让美联储在九月采取行动，或者快速到足以使美联储被困在场边。

关税驱动下的通胀觉醒不再只是一个尾部风险。这已经成为一个现实的概率，8月CPI报告可能成为引爆点。如果该数据证实了人们害怕的传导效应——尤其是对核心商品和服务的影响——降息窗口可能会迅速关闭。市场将需要迅速重新校准。

因此，尽管六月份给我们带来了一丝平静，但这可能只是风暴的中心。CPI的风向正在变化，而美联储在缓慢经济和充满地缘政治迷雾的通胀预测之间被困，可能很快会发现自己没有安全港。

股市和债市的初步反弹像故障的霓虹灯一样闪烁——短暂、明亮，最终却不可靠。标准普尔500指数一度接近6300点，但在市场消化了不仅仅是宏观信号，还有金融 sector 的微弱裂缝之后失去高度。科技股由于有报道称英伟达和AMD将恢复有限的对华芯片销售，获得了一丝投机风。尽管这是更多关于半导体政治而非基本面的消息，但这种短期的热情掩盖不了一个更结构性的困境：关税、通胀和财政衰退正在融合成一个单一、渐进的宏观担忧。

这一次，银行成了早期预警者。富国银行下调了净利息收入预期，显示利润的顺风正在转变为逆风。尽管摩根大通的投资银行业务有所上升，但仍然下跌——这证明即使是“阿尔法”交易台也无法完全对冲宏观重力。花旗则出现飙升，但仅仅是因为股票回购在其股价下带来了一时的火花，而不是因为其基本面强劲。光这一点就说明了我们处于周期的哪个阶段：金融工程胜过金融运营。

在利率方面，前端因交易者削减鸽派预期而受到冲击。但让人瞩目的是长期债券的变化。30年期债券收益率突破5%并不是美联储的故事——而是财政故事。这关系到期限溢价的猛烈回归，在这个再次质疑财政政策是否有其合理性的世界中，为真正的风险要求真实的价格。

通胀释放出了一些关税传导的迹象，但核心压力大多保持在控制之中。尽管如此，市场并不是在反应现在的情况，而是对可能发生的事情作出反应。这就是这个怪兽的前瞻性特征——不仅计入今天的CPI，还在为明天的头条新闻、下个月的关税以及第四季度的政治戏剧定价。交易者正在向八月眯起眼睛，看到的是不确定性的迷雾。月初带来的更多关税、更多的潜在传导，给美联储加大了保持观望，等待就业数据闪烁前采取行动的理由。

对美联储官员而言，他们正身处斯库拉与卡律耳比狄斯之间的困境。一方面，劳动市场的小裂缝正显现；另一方面，关税带来的通胀性冲击的延迟威胁重燃火焰。风险在于7月和8月的数据表现出过热——热得无法降息，过晚以至于无法对冲。

这就是为什么市场的信息模糊。交易者想相信平滑的反弹路径，但前端收益率的每一次上涨、每一个外资撤离的窃窃私语，以及每个收益的颤动都在述说着相反的消息。现在的问题不再是美联储应该怎么做——而是它能在不点燃已经不稳定的火药桶的情况下做什么。

最终，威胁仍然是关税，而非CPI。它们运动缓慢，难以建模，且在政治上粘稠。但它们带来的通胀尾部风险正在增长。市场感受到了这一点。美联储也意识到了这一点。因此，今天的温和数据并不足够。接下来的战斗不是反对最后的数字，而是对付即将到来的挑战。

全球债券市场的恐惧掌控了局面

全球最大债券市场的流动性正在枯竭，期限溢价在上升，但无论我看到哪里，几乎没有财政克制的迹象。发达市场的危机曾经是不可想象的，而我现在不再认为那是事实。

几十年来，新兴市场承受着财政脆弱的污名——违约、资本外逃、国际货币基金组织的访问。发达市场则因为以自己的货币借贷而逃过一劫。但这种理所当然的情况正变得不再可靠。债务激增，赤字没有收窄，而美元作为全球支柱的角色正在悄然削弱。发达市场的财政危机不再只是一些末日场景——它正在变成一个日益严峻的尾部风险。

特别令人担忧的是债券市场流动性的恶化，自疫情以来一直在滑坡，即使是在最深的市场中。你在英国和日本尤其能看到这一点——买卖价差扩大，收益率与其建模曲线大相径庭。这是一个微妙但耐人寻味的信号：市场对财政管理失去了信任。当流动性消退时，反馈循环开始形成。

如果债券市场开始反击——提高收益率、削弱货币、买家消失——它将迫使政策制定者采取短视的措施，往往弊大于利。我们之前在新兴市场看过这部电影。现在，英国、法国，甚至美国都在试镜配角。

外资持有是另一个脆弱点。在英国和法国等地方，海外买家持有大宗债务，但他们是游客，而不是终身投资者。他们可以且会选择撤退。再加上国内持有结构的变化——如英国养老基金的退缩——这就为混乱的价格行动敞开了大门。

长期债券收益率正在攀升，这不再仅仅是美联储加息的问题——而是期限溢价在做沉重的工作。当财政政策看起来无目标，通胀风险弥漫在空气中时，投资者希望获得更多的补偿来持有债券。日本在这里是可以借鉴的例子：长期日本国债正在松动，因为日本央行的政策使真实价格发现受到挤压。

全球范围内，几乎四分之三的新兴市场和发达市场经济体的赤字比COVID前更加宽广。收入没有恢复。结构性赤字已成为生活常态。美国处于突出地位：其财政赤字与税收收入之比是全球最差之一——而且随着即将到来的减税，这一比例还将恶化。

真正的引爆点是利息付款。这触发财政灾难循环。并非总债务让你窒息，而是以更高的收益率偿还的复利支出。美国再一次在这里成为显眼的异类。其利息支付占收入的比例远远高于新兴市场的平均水平。这是不可持续的。

没有人能预测确切的引爆点——失败的拍卖、美联储的失误，甚至是政治失误都可能点燃导火索。英国的国债危机表明信心是多么容易蒸发。但潜在的引爆点无处不在：不断膨胀的债务负担、政治僵局、短期发行和毫无紧缩需求。

警告灯正在闪烁。如果你没有考虑不可想象的事情，那你就没有准备好。