宏观是否在掌舵？

外汇市场正以一位经历过类似事件的老练交易员的冷静和纪律来应对关税的不确定性，而不是以恐慌回应。尽管头条新闻可能喧嚣——特朗普提到对加拿大商品征收35%的关税，并暗示整体税率提高至15%至20%——但在货币市场的反应却是有序的，几乎可以说是无动于衷。关税如今被视为背景噪音，更多的是已知的未知，而非冲击催化剂。真正的外汇价格发现机器现在连接到宏观数据，尤其是通货膨胀数据。

美国初请失业金人数连续第五天下降，这对美联储来说又是一种“观望”的压力。在227,000人，这两个月来首次出现的较轻数据——几乎没有发出经济衰退的警告。但是，续请失业金人数有所上升，这表明那些失业者可能在职业阶梯上缺失了一些台阶。不过，从目前来看，劳动力市场似乎并不是迫使鲍威尔采取行动的触发因素。这一职责已转移至消费者价格指数（CPI）。

周二的通货膨胀数据如今成为市场的主要事件——外汇交易员们正在紧张布局。市场已经将0.3%的环比核心CPI视为关键指标。

与此同时，美元显示出对数据的敏感性，而非政治敏感性。美元指数（DXY）今夜上涨了0.2%，受到国债收益率上升的推动。这是经典的宏观资金流动：基本面胜过言论。关税噪音，除非直接针对如中国或欧盟等重量级经济体，否则只是背景杂音。外汇市场运行的是回归模型，而不是对头条新闻的反应。而现在，独立变量是通货膨胀。

在加拿大，加元的交易情况则像是一头正在头痛和蒙着眼睛的牛。特朗普的关税威胁带来了政治风险，而今天的国内就业数据可能会暴露出隐患。市场普遍预计就业人数保持不变，但失业率上升至7.1%，且近期的预算削减仍在真实经济中产生影响，因此这个风险偏向于下行。在这里的失误可能会引发对加拿大央行（BoC）进一步放宽政策的新的押注——或许不会在7月30日，但很快会有。直到关于美墨加协议（USMCA）豁免是否有效有明确结果之前，加元是一个可交易的头条风险，而不是基本面交易。

在欧洲，欧元/美元仍然在追随美联储的步伐，而不是布鲁塞尔或法兰克福。关于欧盟与美国贸易谈判缺乏更新，使得这个尾巴保持安静。欧元的命运，目前与周二的CPI数据的温度息息相关。话虽如此，我们看到一些早期的政治压力悄然渗入欧洲央行的评论——法国的贝鲁尔（Bayrou）呼吁放松政策，虽然这可能不会改变决策委员会的立场，但这暗示着欧元的强势开始对出口商造成压力，考验政治耐心。

至于英镑，市场对五月份疲软的GDP数据视其为统计噪音——主要是由于一季度在印花税变动前的大量活动。英国央行（BoE）对此并不在意，外汇市场也同样不以为意。英镑今日维持平盘，但下周的就业报告可能会带来更多的信息，甚至可能倾斜速度更快的宽松，尤其是在工资增长停滞的情况下。

总之，这是一场等待的市场——紧绷、警觉，但并未过度反应。外汇市场在精准定价，而不是粗暴处理。关税是场景的一部分，但下一个大动作取决于通胀数据是否会改变美联储的预期。在此之前，我们处于短期重新校准驱动的区间波动——而非制度变革。

欧洲的货币力量游戏：当赢得储备之战开始造成伤害时

在货币市场，权力是一种特权——但同时也是一种负担。欧洲正在逐渐迈向一个精英俱乐部，正经历着一种高端问题的初期痛苦：当你的货币变得过于受欢迎时会发生什么。

欧元可能还没有在全球储备货币的舞台上成为主要角色——美元依然是主角——但它正获得更多的舞台时间。中央银行、机构资产配置者，甚至股票基金经理越来越多地将欧元视为不仅仅是对冲工具，而是战略核心持有。随着这种货币在全球名次上的攀升，法兰克福的一些政策制定者正在悄悄倒香槟。其他人则在寻找阿司匹林。

今年欧元上涨13%，使其成为表现最好的主要货币之一——这得益于特朗普对美元的攻击，包括关税威胁和货币口水战。这一变动不仅仅与资金流动有关——它是象征性的。投资者因美元疲软而惊慌，纷纷寻找替代品。在较小的经济体中，规避美元风险既昂贵又复杂。快捷的解决办法？买入欧元。这使得这一共同货币变成了一种带有收益可选性的避风港，即使对那些不在欧洲的人来说也是如此。

但在市场上，始终有人为此付出代价。

出口商感受到压力

对于欧洲公司——尤其是出口商们来说，这是一种典型的货币反向作用。欧元的升值侵蚀了它们在海外的竞争力，而这一次，它碰上了疲弱的全球需求和新的关税风险。毫不奇怪，Stoxx 600指数的盈利修正已从9%削减至仅2%，而遭受最严重的削减的正是那些出口依赖型企业。可以把这看作是重力在漂浮把戏后重新显现：如果盈利在缝隙中滑落，股价将无法永远飘浮。

正如巴克莱的研究人员指出，欧元的强势与强劲的增长（如2017年或者后COVID时期的反弹）并不一定是逆风。但目前的增长背景正在减弱，关税的压力在重担上加重。这是双重打击：全球需求疲软以及强势欧元扼杀了外部收入。如果你在法兰克福或米兰运行DCF模型，你的销售额维持成本将变得更高。

欧洲央行面临困境

欧洲中央银行也感受到那种熟悉的不适——就像中央银行家看着欧元迅速涨幅过大一样。当然，他们不会直说。没有哪家中央银行希望被看作是目标汇率。但你已经能够听到微妙的语调转变——欧洲央行副行长路易斯·德·金多斯（Luis de Guindos）警告可能过度增长，6月份的25个基点利率下调部分归因于不断上升的欧元抑制了进口通货膨胀。如果没有单一货币急剧上升，那次降息可能根本不会发生。

这个挑战是微妙的：欧洲央行希望通胀回归到目标水平，但强势欧元通过降低进口价格和压缩出口量，正相对抗。这是一种货币政策，左脚在油门上，右脚在砂石路上。

突破1.20：一个待发压力点

随着欧元交易在1.17美元左右，市场对1.20的讨论已经热烈。并不是因为这是一个心理里程碑，而是因为突破这一价格可能会将欧洲央行的隐性不适转变为更具战术性的应对。目前外汇市场有序，但千万不要将这种平静误解为稳定。若突破1.20，我们将进入一个新阶段——届时欧洲央行官员可能需更有力地调控，即使不进行干预。

正如斯科特·贝森特（Scott Bessent）恰如其分地指出：“欧洲应谨慎对待他们所希望的。”对欧元的全球需求可能是一种赞美——但就像一只股票变成拥挤的多头，那种需求背负了风险。其越高，基础面扭曲的程度就越大。现在，欧元的强势只是一种烦恼。但如果不加以控制，它可能会很快成为对增长的制约，对通胀的拖累，以及政策制定者的头痛，可能最终不得不进行更多的降息，仅仅是为了控制货币的波动。

市场喜欢追逐强势——直到这种强势反咬一口。欧洲正在实时学习这个教训。