相关性混乱：资本战争如何打乱了游戏规则

通常情况下，我会兴奋地想要逆势操作这样一份失控的行情——像这样的均值回归布局可不是常见的好事。你很少看到基本面和持仓之间的信号如此强烈地朝相反方向喊叫。但现在我在追逐动量，这让人感觉很别扭。不不是因为我失去了信心，而是因为现在市场正在像丢弃去年的VAR表一样抛弃旧有的宏观操作手册。动量正在推动市场，而它带来了断裂的相关性和叙事的漂移。

首先来看美联储的定价。市场现在完全已经准备好在年末前削减90个基点的利率，尽管一年期的通胀掉期却在3.4%以上。这与鲍威尔的“高利率持续较长时间”的口号形成了巨大的背离，但行情却依旧坚挺。这说明了一切：交易员们忽视了美联储的话，锚定在结果上，而非指导。美联储的保护政策不仅仅还在，它已经被重新武装并重新铸造。

现在转向欧洲。柏林刚刚释放出了自统一以来最大的财政扩张——这一举措本应引发德国国债的持续抛售，激发重新通胀的重估，并使德国收益率曲线变平。结果呢？国债收益率几乎没有反应。十年期债券在不到两个交易日内就回撤了初始的涨幅。这不仅仅是漠不关心——这显示出市场完全与政策信号脱节。

与此同时，在美国，短期国债正在崩溃。两年期国债交易接近多个月来的低点，已经反映出一个股票和信用市场尚未开始定价的衰退。标准普尔500指数下跌了9%，信用利差维持中性，但是利率却在定价美联储的恐慌。这是一个不可忽视的宏观断裂。

再说外汇市场。欧元/美元突破了所有可见的阻力位，尽管美国与德国的十年期利差处于历史高位。这本该是对美元多头的持仓乐园——但相反，他们却被欧元的动量压制得无力还击。更奇怪的是？德国资产——在关税风险的爆炸中心——却表现优于其他。德国股指DAX领跑全球股指，而欧元看起来仿佛又一次得到了前LTRO时期德国央行的支持。这不仅仅是价格行为。这是一次全面的宏观失调。

现在，你可以称之为噪音，但我认为市场正在嗅到某种长期因素——作为贸易战续集的资本战争叙事。这不仅仅关乎于关税对商品经济的影响。这关乎于资本流动失衡，当美国的赤字膨胀时，外国买家变得谨慎。可以这样理解：贸易逆差是症状，而资本再配置是反射弧。如果那条弧线断裂，美元和美国资产可能会遭受重创。

也就是说，我并不完全相信末日论。常被引用的外资36万亿美元与62万亿美元负债可能听起来很可怕，但大部分资产都停留在地球上最深的资本市场中的流动性、对冲的可滚动索赔上。并不是国家在排队出价。真正重要的是净敞口和现实世界的偿付能力比率，而不只是总头寸。

说实话——如果情况失控，美联储仍然拥有人类历史上最大的资产负债表，随时可以动用已知的每一个流动性杠杆。量化宽松、常设回购机制、收益率曲线控制——工具箱里应有尽有，他们在波动加剧时展现出的毫不犹豫可不是开玩笑。华尔街似乎忘记了美联储从“我们在观察”到“我们在买入”有多快。

至于中国抛售国债作为某种核选项？那是幻想。他们的持有量已经降至7840亿美元——在28万亿美元的市场中微不足道。大规模抛售会引爆他们自己的外汇储备，并将他们推向美元融资危机。连北京都不想看到那样。更可能的情况是，他们将缓慢处理到期债务，让债券自然到期，减少久期敞口，而不需要点燃引线。

总之：这并不是资本战争的末日——而是全球资本配置中一个慢慢燃烧的制度转变。扭曲确实存在，重新平衡正在进行，但并不会是一次灯灭后的撤退。然而，一旦回归清晰——无论是通过硬数据、政策转变，还是持仓的爆发——反弹可能会非常厉害。在那之前，我会尊重动量，保持流动性，并在重新回归交易干净设置时保持敏感。