每周经济与金融评论

硬经济数据整体上保持韧性，并继续维持高位，尽管情绪和调查数据显现出贸易政策导致的不确定性仍然是首要关注点。美联储最新发布的《褐皮书》展示了这一动态。调查显示，各地区的经济活动变化不大，但国际贸易政策的不确定性正在影响企业的规划能力。五个地区的经济活动稍有增长，三个地区变化不大，而四个地区的活动则出现了轻微到适度的下降。各地区的劳动力市场与之前的报告相比变化不大，但指出政府岗位的裁员幅度最大。此外，若干地区的企业表示，他们在等待贸易政策的明确性时采取了一种“观望”招聘的方式。价格普遍上涨，企业报告称增加了关税附加费以应对关税不确定性。总体而言，关税相关的担忧在各地区的前景上产生了悲观影响。

地区采购经理人指数与《褐皮书》的悲观情绪一致。里士满联邦储备银行制造业指数在4月从3月的-4降至-13，出货量、当地商业活动和资本支出都大幅下降。堪萨斯城联邦储备银行的制造业活动调查同样下滑，4月降至-4，而3月为-2。这一减弱与上周报告的制造业条件整体恶化的数据显示了一致，尤其是在纽约和费城联邦储备银行的地区。

情绪疲软，但硬经济数据依然坚挺。3月份耐用品订单强于预期，新订单大幅上升9.2%。这个意外的强劲来自非国防飞机订单的惊人上升139%，与波音公司本月初发布的类似强劲订单数据一致（见图）。汽车订单在报告中也是一个亮点，3月份上升了2.3%，而前一个月更是强劲增长5.1%。然而，去除运输后，新订单持平，报告几乎没有提供证据表明公司提前需求以应对关税。核心资本品订单（不包括飞机的非国防订单）轻微上升0.1%。虽然新需求的增长有所减弱，但生产仍然保持稳定。核心资本品的出货量，这些数字会计入GDP的设备支出计算中，上升0.3%。这是2月份的温和回落，但年初出货量的强劲表明资本支出可能会有一个强劲的季度。我们的预测预计第一季度设备支出年化增长为16%，将在下周报告的GDP数据中反映出来。

住宅投资不太可能与设备支出的增长相匹配。房地产市场持续受到限制，3月份的数据表明春季销售季节开局缓慢。现有房屋销售在3月份下降5.9%，为4.02M单位的速度，自2024年1月以来最低（见图）。居高不下的抵押贷款利率和经济的广泛不确定性导致了二手房市场的疲软。购买者面临的可负担性挑战也因房价上涨而加剧，成为市场上的一个重大障碍。3月份的转售速度依然低于2019年3月疫情前的23%。相比之下，3月份的新房销售则是一个亮点，跳升7.4%至724K单位的速度，为六个月以来的最高水平。然而，新房市场的强劲主要集中在南方，而东北、中西部和西部的活动速度则在年内下降。展望未来，近期抵押贷款利率的回升、贸易政策的不确定性以及经济增长前景的黯淡都将是强大的阻力。总体而言，持续的不确定性仍是整个经济的主题，但迄今为止尚未显著影响大部分硬经济数据。

第一季度GDP • 星期三

美国经济在年初保持了势头。实际GDP在第四季度以2.4%的年化率增长，由强劲的消费者支出推动。整体而言，2024年的产出增长了2.8%，略低于2023年的2.9%，但强于过去商业周期的2.4%的平均增长。

自2025年日历翻页以来，变化颇多。关税上调的预期导致历史性的进口激增，必将打击第一季度的GDP增长。尽管如此，这些商品中的一些将最终进入库存，这在一定程度上将抵消净出口所造成的影响。消费者在年初的几个月里较为沉寂，但随着3月份天气转好及一些提前购买关税影响的商品（尤其是车辆），消费回暖。商业固定投资预计将从第四季度的疲软中反弹，然而大部分强劲将来自飞机——超出运输设备的资本支出近期步履缓慢，因为企业在等待对前景的更明确看法。与此同时，持续的可负担性挑战与新房库存的增加表明住宅投资将温和增长。总的来说，我们预计第一季度的实际GDP增长仅为0.1%的年化率，如果实现，将是自2022年以来最弱的增长。

ISM制造业指数 • 星期四

制造商们经历了严峻考验。高企的利率和疲软的耐用品需求在过去几年制约了活动，正当正常化似乎触手可及时，关税席卷而来。3月份ISM制造业指数重新滑入收缩区间，我们预计该指数在4月份将进一步下降至47.7。地区联邦储备银行的采购经理调查显示，纽约、费城和里士满地区的活动因新订单回落和输入价格上涨而疲软。对关税路径持续的不确定性压制了需求，进口投入的抢购，以及针对钢铁、铝和不符合USMCA标准商品的新关税，抬升了生产者支付的价格。需求减弱和成本上升带来的压力可能在未来几个月内抑制资本支出和招聘计划。一旦不确定性减弱，我们预计制造活动有望恢复，尽管近期增长水平不高，但短期内我们仍预计活动将进一步减弱，并期待ISM制造业指数随之下滑。

就业 • 星期五

劳动力市场继续徘徊在原地。我们预测，4月份非农就业人数将增加15万，基本符合其三个月的平均水平152K。尽管贸易政策在本月急剧变化，但我们怀疑雇主采取了观望模式。

高企的不确定性抑制了劳动力需求。自11月以来，Indeed上的职位发布持续下降，寻责小型企业的净招聘份额已降至一年内最低水平，地区联邦储备的服务业采购经理人指数徘徊在收缩区间。关税率的剧烈波动是关键因素，但联邦资金的冻结也产生了影响，给依赖政府资金的行业带来了负担。

尽管对新员工的需求变得冷淡，但企业大多不愿意裁掉现有员工。4月前三周的失业保险初请人数基本保持不变，表明裁员并没有明显增加。持续减少联邦劳动力的努力可能会导致联邦政府的工资总额再度下降，但在政府及其支撑的行业之外，裁员公告的声音相对沉寂。

考虑到非自愿离职率仍然较低，我们预计4月份失业率将保持在4.2%。随着移民流动的减少，劳动力增长减缓，"盈亏平衡"率低于往年，这将使失业率在接下来的几个月保持在其当前水平。历史上低的失业率表明可用工人的供给依然紧张，这将支持4月份平均时薪再上升0.3%。我们怀疑单独报告的就业成本指数——美联储首选的劳动力补偿衡量标准——也会反映这一趋势，并在第一季度上升1.0%。

欧洲情绪疲软 amid heightened uncertainty

相较于近期的头条新闻和市场波动，这週的国际经济数据相对较轻。首先，我们收到了4月份欧元区的PMI，这些结果普遍显得平平。尽管制造业PMI小幅上升至48.7，但仍在收缩区间内（低于50），服务业PMI则大幅低于预期，降至49.7。因此，综合PMI降至四个月来的最低水平50.1。这种模式——制造业PMI读数低于50，服务业PMI读数不如预期——在该地区两大经济体德国和法国的数据中也可以看到。深入分析欧元区报告，尽管商业活动稳定，但新订单显著下降，商业信心大幅下滑。就业情况普遍保持不变，制造业就业有所减少，而服务业岗位则略有增加。至于价格压力，投入成本缓慢上升，而产出价格的增长率回落至五个月来的最低水平。综上所述，我们认为这一组数据与我们的展望一致，即欧洲央行将在即将召开的6月会议上再下调25个基点。虽然我们目前的预测预计在今年秋季将以每季度一次的增速降至1.75%的低点，但如果我们下周获得的GDP和CPI通胀数据也表现疲软，我们将看到进一步的降息风险逐步加大，可能使存款利率降低至1.50%。

英国4月的PMI明显疲软。服务业PMI降幅超出预期，降至48.9，进入到“收缩”区间。制造业PMI预计下跌至44.0，为一年多以来的最低水平。这些结果使得整体经济的综合PMI降至48.2。这是综合指数在一年半以来首次低于50——这一划分扩张与收缩的分界线。观察报告的细节，我们可以看到制造业的产出和服务业的商业活动皆有两年来的最低读数。信心也备受打击，受访者“普遍评论美国关税的负面影响及随之而来的信心下滑。”关于关税影响的其他评论中，许多受访者指出高度不确定性导致企业在支出决定上采取了“观望”的态度。在调查的其他领域，就业下降，而投入和产出成本的增长加快。总体来看，我们目前仍持有看法，即英格兰银行将继续压低其政策利率，但速度将采取相对谨慎的步伐；在我们看来，这将有助于平衡增长担忧和对通胀能否可持续回到央行2%目标的担忧。我们预计央行将在下周的5月会议上将其政策利率下调25个基点，然后在6月暂停。

我们在本周和上周末获得了来自日本的各种经济数据，涵盖价格（全国及东京）和情绪。全国核心通胀3月份略微回落，超出预期的稳定通胀。同时，剔除了生鲜食品的CPI潜在通胀按预期上升至3.2%，此前为3.0%。整体商品通胀从上个月略微下降，而服务业通胀略有上升。最近的消息显示，东京4月的CPI通胀超预期加速，这也表明全国价格压力在这个月可能会有坚挺的表现。 本周发布的PMI figures普遍也令人鼓舞；尽管制造业PMI仅小幅上升，但服务业PMI攀升超过两点，使得综合，即整个经济的PMI进入“扩张”区间，达到51.1。虽然我们认为，其他条件不变的情况下，日本本周的数据发布将增强进一步日本央行（BoJ）加息的依据，也许是近期内，但我们必须考虑到更大的全球经济背景。不确定性异常高，主要是由于对美国关税政策未来未能解读一致，因此我们认为日本央行将在下个月采取更缓慢的措施，维持利率不变。关于更多的阅读，请参见下文《国际展望》。

中国PMI • 星期三

下周，我们将得到中国4月份的官方PMI。共识预测是制造业PMI将降至49.8，非制造业PMI小幅下降至50.7。

来自中国的经济数据总是引起我们的关注，也受到其他市场参与者的青睐，但尤其是在当前世界两大经济体之间贸易紧张局势加剧的环境中。美国对中国施加了我们估计约113%的实际关税率，创历史新高。中国也以同样的方式进行反制，这意味着两国间的关税均超过100%。我们一直对中国的经济增长前景感到忧虑——因为经济主要依赖贸易而非内需——而在此时这些关税的影响未能成功转向更内需导向的经济驱动因素，令我们认为形势堪忧。尽管中国经济在2025年第一季度的表现超出预期，但我们对该势头能否持续持怀疑态度。因此，我们预计中国经济在2025年的全年增长将放缓至4.1%，而去年为5.0%的增长。

欧元区GDP • 星期三

市场参与者将密切关注下周中欧元区第一季度GDP增长的数据发布。共识观点是该地区的经济预计将环比增长0.2%，同比增长1.1%。这基本与第四季度的增长速度一致。

我们对欧元区经济增长前景的看法在近年来因地方政策变化以及全球贸易政策的变化而有所演变。尽管我们对该地区的增长前景曾有一段时间的悲观看法，但当德国宣布增加财政支出的新计划时，我们看到了乐观的理由，因而相应上调了对2026年欧元区的增长前景。然而，这一乐观情绪的变化出现在4月初美国关税公布的风暴中，当时特朗普总统宣布将对许多美国的贸易伙伴实施更高的关税，然后随后暂停这些高关税，而对除中国以外的所有国家施加10%的临时关税。考虑到全球贸易政策的动荡局面，我们再次对欧元区的增长前景变得更加谨慎。欧洲央行（ECB）决策者在上周的政策会议上强调了这种情绪。公告指出，贸易紧张局势的加剧导致了对增长前景的恶化，且不确定性上升可能会影响家庭和企业。本周的讲话中，欧洲央行行长拉加德再次指出，关税导致增长前景存在下行风险。因此，我们近期将2025年和2026年的欧元区增长预测下调至0.6%和1.3%，分别较此前的0.8%和1.6%有所下降。如果下周的GDP数据低于预期，这可能强化快速降息的理由。我们目前预计今年还会有两次25个基点的降息，以达到1.75%的低点，但风险倾向于进一步宽松。我们还将在下周获得4月份的CPI通胀数据，特别关注服务业通胀。如果潜在通胀表现低于预期，这也可能强化更快降息的理由。

日本央行政策利率 • 星期四

下周，日本央行（BoJ）将公布其最新的货币政策决定。我们的观点以及市场共识是央行将维持政策利率在0.50%不变。

我们预计，日本央行政策制定者本月将保持观望，因为经济前景略显混合。一方面，2024年第四季度的最新GDP增长数据表明，该经济体保持相对良好的表现，通胀增长也持续高于日本央行的2%目标。实际上，自2022年初以来，无论是头条CPI还是剔除生鲜食品的通胀均未低于目标。在日本央行3月中旬的意见公报中，政策制定者表示日本经济可能将以高于潜在增长率的速度继续增长，得益于他们认为有可能加剧的收入和消费者支出之间的“良性循环”。至于通胀，政策制定者认为价格稳定目标“几乎实现”。乍一看，这些因素似乎指向进一步的货币政策正常化。但所有这些都不能忽视一个关键问题：美国关税。美国贸易政策的不确定性变得格外重要，自上次日本央行会议以来的情况明显加剧。自4月初以来日元汇率飙升也可能是日本央行政策制定者谨慎的另一个原因。因此，我们认为，官员们在下周的会议上更乐于将政策利率维持在0.50%不变。我们认为，7月会议上加息25个基点的可能性更高，只要全球贸易政策有一定的明确性得以显现。

这次日本央行会议还将随附一系列更新的经济预测。我们将关注因日元大幅升值和美国贸易政策变动所带来的通胀和GDP增长预测变化。

FOMC保持观望

我们即将迎来第三次联邦开放市场委员会（FOMC）会议，定于5月6日至7日召开。媒体禁言期——在FOMC会议前近两周内美联储官员不对货币政策发表任何评论的阶段——将于本周六开始，因而增添了本周美联储官员对经济状况及即将到来的会议中货币政策变化的讨论。

综合来看，本周美联储官员的语气维持了FOMC在3月份会议上的大部分意见——出于对超出目标的通胀及高涨的不确定性希望维持利率稳定。芝加哥联邦储备银行行长古尔斯比（Goolsbee）作为FOMC的投票成员，表示在尚未对关税对经济的影响有更多明确性之前，“观望”仍是合适的方法。明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡什卡利（Kashkari，非投票成员）重申了鲍威尔主席的观点，即美联储的职责是确保关税不会诱发持续的通胀问题。于本月初，卡什卡利表示，尽管经济走弱和失业率上升，关税“提高了”降低利率的门槛。里士满联邦储备银行行长巴金（Barkin，非投票成员）认为美国经济仍然保持良好，但消费者支出和商业投资的前景面临困难。另一方面，联邦储备委员会成员库格勒（Kugler，投票成员）指出，关税可能会在价格上施加上行压力，对经济的影响可能超出之前预期。同时，克利夫兰联邦储备银行行长哈马克（Hammack，非投票成员）表示，目前仍然无法评估是否面临更高的通胀、失业率上升或两者同时增加的风险。最后，联邦储备委员会成员沃勒（Waller，投票成员）认为政策制定者在下半年可能会对关税对经济的影响有更清晰的认识。沃勒重申了关税的通胀影响可能是暂时的观点，尽管如果大规模关税恢复，他不会感到意外看到更多的裁员及失业率上升。

随着经济增长放缓和通胀持续上升，本周美联储的发言表明FOMC保持耐心，等待评估即将政策变化的全面影响，再进行进一步调整联邦基金利率。预计今年在某个时点会有降息，尽管鲍威尔主席一再强调美联储致力于将通胀恢复至2%的目标，如果通胀压力重新加剧，亦不会犹豫再度加息。底线是，前景仍高度流动，政策制定者表示决定将取决于即将公布的经济数据。我们预计5月会议上联邦基金利率不会改变；不过，随着经济可能减弱且失业率随着年末上升，我们预计FOMC会重新启动其宽松周期。请留意我们下周的《美联储闪电报告》，我们将深入探讨我们对货币政策前景的最新看法。

似曾相识

贸易政策的形态正在不断演变。在将与大多数国家的“解放日”关税撤回90天至平稳的10%利率的同时，特朗普总统在周三敦促，在两国经济达成公平协议的情况下，中国关税可能会“显著降低”。很难确切知道这样的协议可能是什么样。4月2日关税命令的细节表明，政府可能希望在“导致美国商品贸易逆差的巨大和持续的贸易壁垒”方面取得进展。非经济目标也可能会列入议程，比如遏制芬太尼的分发。

在关于新的特朗普-习近平协议的谈判中，回顾一下第一个协定非常值得一提。特朗普政府在其第一任期内与中国启动了贸易谈判，最终促成了2020年1月15日签署的“第一阶段”贸易协议。为了建立更公平的贸易，该协议直接禁止了中国的强制技术转让和货币操纵。其还包括减少中国对美国出口的非关税壁垒的条款。或许最重要的是，中国同意在2020年和2021年两年期间从美国购买大约5000亿美元的“涵盖”商品和服务，这意味着至少需要比2017年水平增加50%。涵盖产品的范围包括农业、制造业和能源商品，以及金融、保险和其他服务。

尽管这些目标大多没有实现。在2024年的回顾中，美国贸易代表（USTR）确定“中国没有消除许多与技术转让相关的行为、政策和做法……中国政府没有追求改革，反而变得更具攻击性。”关于货币操纵的问题仍然突出，这一问题在最新的4月2日关税命令中再次被提及。中国的购买也大大低于第一阶段的承诺，其中一个重要原因就是2020年的新冠疫情。根据彼得森国际经济研究所的报告，2020年和2021年的“涵盖”采购比达成的总量低42%。2019年，中国对美国的出口总额为3585亿美元，与之前的趋势差不多。虽然此后略有改善，但美国向中国的商品和服务出口从未突破每年2000亿美元。

人们曾期待第一阶段成功后在总统任期结束前签署第二阶段协议。第二阶段将解决更深层次的问题，如中国的行业补贴和国有企业，这些被美国视为造成不公平竞争的因素。然而，这些问题相对更难解决，并且更广泛的疫情逆风使谈判在未能开启之前暂停。

我们曾看过这样的电影。问题是，我们是在看重拍还是续集？尚不清楚政府是否将重新审视第一阶段协议中国未履行承诺的部分，或尝试解决被保留的更棘手的问题。我们的最佳猜测是，美中两国将达成某种共识，使总统能够从当前的极高水平下减少关税。但是，正如总统所言，“不会是零。”