金银市场暴跌考验信念，而非牛市的结束

在本期《资金金属中周备忘录》中，主持人迈克·马哈雷带着一个单一的信息回归，对于那些看到屏幕变红的听众来说，观点比恐慌更重要。

他首先分享了自己在佛罗里达州的一个小故事，坦帕的一场户外冰球比赛因为天气变冷，以至于工作人员不得不给冰场加热以防止开裂。这个小故事背后有更大的意义。上下文改变了你对相同数字的解读。当你刚经历过零下6度和地上11英寸雪的时候，30度的天气感觉会截然不同。

这正是他所认为的投资者在上周金属市场剧烈调整时所需的心态。

数字看起来很糟，但这一年依然强劲

马哈雷表示，这次抛售在任何标准下都很严重。在周五和周一的交易时段内，黄金下跌超过13%，并跌破每盎司5000美元几个百元。他指出，周五的跌幅是自1983年以来最大的单日跌幅。

白银的跌幅甚至更加戏剧化。他描述了34%的急剧下跌，白银短暂交易价格跌破80美元。

然后他拉宽了视角。即便在周五“牛市已经死”的那一刻，黄金今年以来仍然上涨了13%，白银上涨了18.7%。他强调，心理上的反复无常把将不到5000美元的黄金视为危机，而两年前，大多数人会认为5000美元的黄金是不现实的。

到录制时，他表示市场已经恢复了相当一部分的跌幅。黄金再次回到5000美元以上，白银超过90美元。

在深入讨论原因之前，马哈雷为试图利用这一波行情的听众提出了一个实用的观点。他表示，一些市场领域的零售短缺是真实的，但表示《资金金属》有充足的库存，没有订单限额或限制。

他补充说，由于需求的激增，电话等待时间可能会更长。他说，自圣诞节以来，公司增加了超过50名员工来应对更高的交易量。他还声称，一些白银产品的价格低于现货，并引导听众访问《资金金属》网站上的特价，同时提醒电话热线是800-800-1865。

马哈雷将初始的火花归因于两项发生的事件，这些事件触动了市场情绪。

首先是唐纳德·特朗普总统宣布凯文·沃尔什将于今年春季接替杰罗姆·鲍威尔担任美联储主席。他说市场将沃尔什视作一个鹰派的选择，交易员们反应是“宽松的资金托盘可能会被撤走”。

马哈雷接着给出沃尔什的背景作为上下文。他说沃尔什现年55岁，曾在2006年至2011年期间担任美联储理事，35岁时成为了美联储历史上最年轻的提名成员。他还指出沃尔什曾在摩根士丹利从事并购工作，并在乔治·W·布什政府中担任总统经济政策特助和国家经济委员会的执行秘书。

接下来，马哈雷认为“独立美联储”的叙述被过分夸大了，并称美联储官员是政治行为者。他将沃尔什的家族和政治关系框架视为中央银行不是在真空中运作的进一步证据。

马哈雷承认沃尔什为何被贴上鹰派标签。他表示沃尔什批评了美联储资产负债表的规模，批评了在2008年危机期间迅速降息，警告通胀风险，并且在2011年美联储购买国债时是唯一反对QE2的美联储成员。马哈雷还提到那时的熟悉承诺，称资产将来会从资产负债表上去除，但多年后它们依然存在。

但他认为投资者应该更多关注人们的行为而不是他们的话，他以艾伦·格林斯潘为例，尽管他被视为一个信奉稳健货币的人，但最终还是主持了宽松货币和资产泡沫。

具体来说，关于沃尔什，马哈雷指出沃尔什最近与特朗普的降息立场趋同。他引用沃尔什呼吁美联储“政体更替”，并批评央行在降息上的犹豫，把这种行为框定为温和派的表现，尽管他历史上是鹰派的声誉。

在这里，马哈雷认为市场反应可能是反向的。若要说的话，他暗示沃尔什至少在最初可能更为宽容，尤其是因为特朗普选择了他，不会选择一个预计会做与他期望完全相反事情的主席。

第二个催化剂是通胀数据。马哈雷称生产者物价指数（PPI）比预期温暖，增强了人们对降息可能被推迟的恐惧。

他报告称，头条PPI环比上涨0.5%，而预期为0.2%。他还报告核心PPI上涨0.7%，预测为0.2%。

他将PPI视为领先指标，因为公司通常将更高的成本转嫁给消费者，并警告这可能会在未来一个月或两个月内影响消费者物价指数（CPI）。在他看来，这种可能性给黄金和白银施加了额外压力，因为少量或推迟的降息通常被视为非收益资产的逆风。

马哈雷接着从头条新闻转向机制。他描述了一个市场结构事件，价格水平触发了一波自动卖出。

他解释了止损订单如何可能导致层叠效应。随着价格跌破关键水平，更多的止损被触发，价格进一步下跌，保证金压力增加，卖出行为变得自我强化。

他引用了法兴银行（Société Générale）分析师的观点，认为这次动荡并非基本面驱动，而是基于市场定位。他引用他们对金属去杠杆化的描述，提到止损被触发，保证金要求增加，系统化基金降低风险，白银的超大跌幅反映出杠杆的出清，且这一波行情受到了盈利了结、波动限制以及CTA去杠杆化的加速，特别是在月末。他的结论是，这次调整的规模更多是市场结构问题而不是现实的突然改变。

他还指出，股票和金属一起下跌，且关于沃尔什任命的谣言已经在前一天开始对市场造成压力。

马哈雷的怀疑集中在政治和数学上。

首先，他认为特朗普的选择意味着特朗普期待比鲍威尔所能带来的更多有利政策结果。他暗示沃尔什或许是在说特朗普想听的话，或者他一旦上任会倾向于更快降息。

其次，他认为“债务黑洞”是主导力量。在他看来，美联储陷入了进退维谷的境地。它需要提高利率以应对持续的通货膨胀，但负债累累的经济无法以正常利率运作。他相信，当被迫做出选择时，中央银行家会倾向于挽救经济和支持政府借贷，而不是完全控制通货膨胀。

他还认为，缩减资产负债表的空间非常有限。他提到，美联储在过去一个月内略微增加了资产负债表，并在12月会议上没有使用量化宽松这一术语就回归了量化宽松。他补充说，对国债需求的减弱和持续的收益率表明美联储可能会在作为最后买家的情况下被迫进行更为激进的购买。

为了说明去美元化压力和财政担忧，他提到一个丹麦养老金基金选择退出国债，表示其经理引用美国政府财务状况不佳而非政治争端的理由。按照马哈雷的看法，沃尔什的声誉无法超越这些限制。

马哈雷最后将这一集变成了一份心理习惯的清单，框架作为教训而不是交易规则。

他说，调整在牛市中是正常和健康的，没有什么是直线上升的。他认为黄金和白银可能在技术上被超买，意味着在统计上相较于近期历史已经被拉伸。同时，他表示金属仍然被低估，这在长期来看更为重要。

他鼓励听众关注实际发生了什么改变。如果基本面发生变化，就重新评估。如果没有任何基本变化，这很可能是由头条新闻所驱动的调整。

他所关注的基本面依旧是一样的。他列出了去美元化、中央银行的黄金购买、通胀压力、美联储放松、地缘政治紧张局势以及美国财政不当行为。他认为，周五和周一发生的事情并没有扭转这些动态。

他还注意到，关注金属以外的因素同样重要。在周五，他提到几乎所有东西都在下跌，包括股票、债券、商品和比特币，而美元则上涨。他询问，短期美元反弹是否改变了任何人对美元长期前景的看法。

最后，他强调了情感陷阱。他提到，直到你卖出，你才算失去了钱，随后承认即使他没有卖出，看着价格下跌，他也感受到同样的内心反应。他用自己在12美元附近购买白银的经历提醒大家，情感可能会在你允许的情况下压倒数学。

马哈雷提到了贵金属圈的一个反复出现的主题。他说他相信市场操纵的存在，且有证据支持这一主张，但他认为大幅抛售本身并不是操纵的证明。

他指出，很多人只在价格下跌时提到操纵，而不是在价格暴涨时，并称这种现象为不对称推理。他还提到黄金是一个巨大的市场，交易量庞大，使得任何一个参与者很难长期控制市场。至于白银，他说它的小规模和更容易受到临时扭曲的影响，因为纸面敞口和实物供应之间的差距，但他仍然警告不要把每一次的下滑都视为阴谋。

马哈雷承认，任何一次急剧抛售都有可能迫使人们质疑牛市是否结束。他表示这有可能，但他并不认为这次行动发出了这样的信号。

他重申他的观点，即黄金和白银处于一个长期世俗牛市的早期阶段，而债券则处于世俗熊市。他认为债券已经失去了安全避风港的角色，称黄金是最后的安全避风港，尽管白银更具波动性。

即便如此，他强调谦逊和持续重新评估的必要性。市场变化，叙述被打破，没有人可以永远正确。他表示，保持冷静、避免情绪决策、跟踪基本面和保持视角才是纪律所在。

马哈雷以更广泛的需求论点结束了这一集。他说，主流关注正在转移，并指出摩根士丹利首席投资官讨论“60/20/20”投资组合概念的说法，其中包括20%的贵金属配置。他与自己声称的大多数人没有持有金属的情况进行对比，指出平均配置仅约1%。

从那开始，他框架出不对称性。即使将配置从1%提升至2%也将代表需求的重大增长，叠加在他所称的去年创纪录的黄金需求上。他引用了历史上首次达到5000吨的黄金需求。

最后，他引导听众关注《资金金属》的资源，邮件列表中有超过一百万人，以及每周五市场回顾节目 的提醒。