财政裂缝透出表面——市场在观望

在平静的全球指数表面之下，债券市场仍在不断涌动，亢奋不已——而这种不安在法国、日本和美国等地表现得尤为明显，在这些地方，财政政治开始对收益率曲线留下明显的痕迹。

首先看看法国，新的预算通过似乎不再是一项政策练习，而更像是一次刀尖上的政治赌博。提议的削减措施——例如取消公众假日以遏制赤字——可能会赢得布鲁塞尔的点头，但这些措施却有可能在议会中引发反抗。政府面临6%的GDP赤字比例的压力，并且没有明确的多数派，市场因此感到不安。虽然OAT-Bund利差仍然徘徊在70个基点附近，但那只是风暴的中心，而不是尾巴。如果谈判恶化或停滞，预计这一利差会进一步扩大——尤其是在欧洲国防支出即将上升，而欧洲央行的资产负债表如今正在收缩而非缓冲的情况下。

在周二的CPI数据发布约九十分钟后，美国国债迅速回头并出现抛售。这并不是因为通胀数字过高——实际上并没有。它符合预期，甚至给了多头一个测试收益率下行的机会。但市场并没有咬钩。相反，它迅速反转，力度很大。这种转变并不是偶然的——它意味着很多。

要么是某个大卖家介入，短路了发布后对CPI的乐观情绪，要么我们已经到达了一个拐点，在这个拐点上，价格动作不再单纯与数据相关。它与背景音乐有关：不断上升的发行量、鲍威尔角色周围的政治紧张以及关税引发的通胀阴影。这是一个停止寄望于美联储干脆转变而开始为一条更加泥泞、混乱的前进道路做好准备的市场。

这不仅仅是美国的故事或法国的困境——日本的财政轨迹看起来也岌岌可危，而英国也不远远落后。我们所见的是在多个G7经济体中慢慢升温的局势，其中结构性赤字与日益上升的民粹主义压力让财政修复政治上变得有毒。这反过来又为主权债务的更多波动奠定了基础——尤其是在欧洲，紧缩的利差已经数月来违抗重力。

但重力总会重新显现。随着欧洲央行不再充当后盾，欧盟各国正在关注更大的国防预算，EGB的走钢丝行为看起来越来越困难。BTP-Bund利差的收紧或许是昨日的故事——未来可能是重新扩大的阶段，主要由对音乐停止时谁来埋单的疑虑驱动。

在这种环境下，债券市场不再是全球体系中宁静、沉睡的边缘地带。它们正转变为新的恐惧指数——反应灵敏、敏感，并且日益政治化。不要被表面的低波动率所迷惑——在这之下，构造板块正在发生移动。