英国：向着一个分阶段的财政整顿迈进，但比法国更为受限

于6月11日和6月19日分别公布的支出审查和7250亿英镑的十年基础设施计划，表明英国政府希望摆脱被迫的财政整顿。让公共财政回到正轨在英国仍然是一个重大挑战，受债券市场的压力制约，并为法国提供了一个比较的基础。这是在重大结构性变革和日益增长的投资需求的背景下进行的。在这个阶段，我们认为英国的财政整顿策略是可信的，但政府正走在一条钢丝上。

必要但艰难的整顿

自公共赤字达到国内生产总值5.3%以来，财政整顿的挑战在英国加剧，较2024-25财年上升了0.5个百分点。尽管由于通胀降低，债务利息支付占GDP的比例稍微下降，几乎三分之一的政府债券都是与此挂钩的，但初级赤字已经从1.8%上升到2.3%。目前的起点较低，政府和OBR在去年三月提出的2025年赤字预测（3.9% 的GDP）似乎大部分已过时。疲弱的增长背景使得英国政府更难以整顿其公共账户。此外，由于工党承诺采取的成本昂贵的社会措施（购买力支持和公共服务的全面改革，尤其是医疗保健），政府也受到制约，部分原因是为了遏制改革英国党派的崛起。

更适应当前挑战的预算框架

在短期内，减少公共赤字的艰难难题只能通过更严格控制当前支出来解决，因为活动增长将仍然有限（我们的预测是2025年为1.2%，2026年为1.0%），而债务利息支付占GDP的比例仍将保持在较高水平。

6月11日发布的支出审查确立了第一个里程碑，针对内政部（-1.7%）、外交、联邦与发展办公室（-6.9%）和环境、食品与农村事务部（DEFRA，-2.7%）在2025/26-2029/30期间进行实际支出的重大削减。这些削减将通过国防（实际增长7.3%）、能源安全和净零（增长2.6%）及交通运输（增长3.9%，不包括高速2号工程）的投资上限增加来抵消。

这一预算策略是可以产生成效的。为此，十年投资战略（建设、交通基础设施、国防和能源）所针对的投资必须实现，而这些投资传统上具有较高的财政乘数。此外，这些投资不应导致过度的预算失控。

在这种背景下，去年秋天引入的财政规则显得尤为重要。主要有三条：

这些规则是限制性的，因为它们的顺周期特征可能对经济活动形成额外的制约。然而，为了保证中期内公共财政回到可持续路径的框架，它们仍然是必要的，这对安抚市场和吸引更多融资至关重要。去年秋季对公共债务目标的修改——从净债务转为净金融负债——使得可以纳入可动用的政府资源（以更好地评估国家的实际偿债能力）——这是一个更适合为财政整顿和生产性投资目标之间的目标达成平衡的措施。

法国的比较情况

与英国的情况相似，法国所需的预算努力也是相当巨大的。初级余额仍远低于稳定债务比率所需的水平。我们预计到2025年，这一水平在英国为-0.4%的GDP，也就是说，与预期的初级赤字相比约存在1.5个百分点的差距。在法国，这一差距更大，达到2.8个百分点。因此，两个国家的债务比率都将继续上升，预计到2028年英国将实现稳定：届时债务比率将达到约108%的GDP，而2024年为101.2%。根据我们的预测，法国的债务比率将在2030年达到约120%的GDP，而2024年为113.2%。

虽然对当前支出的更大控制是至关重要的，但以破竹之势推进的整顿如果破坏潜在增长和竞争力可能会适得其反。鉴于目前正在发生的重大技术、气候和地缘政治变化，以及来自亚洲参与者，特别是中国的竞争加剧，保护这些方面至关重要。

在金融危机后的2008年，乔治·奥斯本主导的英国财政整顿的最近阶段，确实导致结构性赤字大幅减少（从6.4%的[潜在]GDP至2010年至2016年间的2.3%）。不过，短时间内这一整顿的规模导致了工党政府现在部分试图解决的社会挑战（住房短缺、实际工资下降和公共服务恢复）。这都需要进行校准。

尽管如此，法国拥有一些英国所没有的优势。欧元区的货币政策目前比英国更为宽松，并将在2025-26年间保持这种状态。英国面临特定的结构性约束（工资骤然上涨、能源价格上涨、脱欧）。法国也得益于其融入欧盟以及超欧洲融资的增强。英国的债券市场通常比欧元区国家更容易受到美国市场波动的影响（见图1），这对英国的借贷成本产生了更大影响。

调整政策组合的灵活空间

然而，英国确实有一定的灵活空间，以更好地调整其政策组合以适应当前环境：

货币杠杆：英国在量化紧缩的速度和规模上远远超过了欧元区，这主要是由于英国央行的积极销售政策（见图2）。根据一些研究，这些政策有助于放大债券收益率的上升，这可能导致英国央行重新审视目前设置的每年1000亿英镑的资产负债表缩减速度（包括主动和被动销售）。日本央行也刚刚作出了类似的决定。

负债管理：债务管理办公室可以临时将其债务发行结构重定向至短期证券，以降低其已发行债务的利息并限制长期利率的上行压力。在这一阶段，英国的融资需求在短期内仍然可以应对，债务到期分布较长（2025年6月的平均到期时间为13.7年，而法国为8.5年，意大利为7年，西班牙为7.7年）。

走在钢丝上

当英国政府掌权时，其财政战略基于恢复公共财政的紧迫需要。随后，它变得更加灵活，以更好地协调财政整顿和生产性投资的目标。只要政府打算不偏离其所设定的财政规则轨迹，这一当前策略仍然是可信的，并且只要这些投资对增长产生预期效果。然而，2025-2026年有限且不确定的增长前景将迫使政府在明年秋季对当前支出作出进一步权衡。法国正面临类似的挑战。2024年4月修改的欧盟稳定与增长公约规则的放宽旨在与英国所设定的财政规则（特别是债务目标）达到同样的目的——在评估预算轨迹时更好地考虑日益增长的投资需求。因此，这两国政府比以往任何时候都更像是在走钢丝。