当波动性沉睡时，利差仍然能够支付租金

中国股市在地缘政治开始收紧时，做出了它们常有的反应——下跌。原本平静的早市在午餐后急转直下，交易员们以不同的情绪回归。恒生中国企业指数，本来表现出色，突然下跌了最多0.9%，而CSI 300则回吐了早些时候的涨幅，交易价格也走低。没有新闻警报，没有政策炸弹。只不过是平常的阴影游戏。这就是当市场资金过于集中在出口时的反应。每个投机交易员都是神经紧绷的，每个基金经理距离一个恶劣的关税头条都只有一步之遥，就可能削减他们的beta敞口。

这种时机并没有被忽视——美中贸易谈判的第二天，投资者正在从飞过的信息中解读隐含意义。这个火花可能来自于一个与央视有关的社交媒体账户上发布的一条隐晦评论，建议美国应该承认中国的进展并撤销惩罚性措施。市场没有等待上下文。股市曲线像一个紧张的套利交易在会中断裂。不是恐慌，而是姿态——刚好卖出足够的股票来暗示交易员们正在为谈判的任何不对称性进行对冲。

与此同时，外汇市场的气氛虽然不那么狂躁，但同样经过深思熟虑。波动性正在从市场中溢出，在这样的环境下，资金并不追逐，而是选择停留。

在这样的环境中，喊出美元末日的风险很大，主要是因为在欧元和日元面前做空美元是非常昂贵的。虽然美元最近失去了一些高度，但它仍然是利差交易领域的重量级选手。美联储利率维持在4%以上，做空美元（相对于欧元和日元）意味着每天都要承受利差损失——不论是错误还是太早。时机不仅重要，更是生死攸关。错过转折点，你不仅是错的——而且还要为这个特权付出代价。

不过，今天很难看到欧元/美元突破1.1360-1.1430的区间，纽约时区之前方向性的突破风险是平衡的。

今晚价值580亿美元的3年期国债拍卖是种考验，这种考验并不会出现在头条新闻中，但会在外汇市场上留下明显的印记。如果间接竞标疲软或者中标/覆盖比率让人失望，去美元化的合唱可能会更响亮，而美元可能会因外国对美国债务的需求减少而下跌。但这条路非常薄。一次扎实的拍卖——特别是外国需求保持牢固——美元可能会反弹上涨，从而让追逐收益的投资者处于错误的情况。目前不是谈论信念的时候，而是看谁先眨眼。

英镑在高收益俱乐部中的地位正面临压力测试，原因是英国的就业数据非常糟糕。5月份就业人数减少了109,000人——这是疫情之外最糟糕的单月数据——让交易员们预测英格兰银行将在8月和11月进行降息。然而英镑并没有崩溃。原因是什么？因为它的收益仍然是G10中最具吸引力的之一，而在这一点改变之前，英镑仍然是一个没有触发退出警报的利差交易故事。但是裂缝已经出现。只需要再一次疲弱的数据或英格兰银行的鸽派信号，就可能让英镑下滑。

在隔夜交易中，日元像纸船一样被撕扯，美元/日元在145.29急剧上涨后快速回落至144.50。初始的上涨是由于日本央行行长植田的讲话——典型的植田：模糊、持保留态度，最终没有承诺。他承认，距离通胀可持续地达到2%的目标仍有“相当距离”，这立即降低了市场对近期加息的预期。这引发了日元的抛售，市场将其解读为推迟正常化的又一个借口。

但在同一口气中，植田抛出了一个警告——如果通胀趋势增强，日本央行将进一步加息。结果是？一个平衡的政策信息，反而让市场无所适从，无法做出具体的定价。这在当前的日本央行中是常态——过于小心，不愿意在他们仍然称之为“经济前景中极高的不确定性”的情况下承诺任何轨迹。

即使伴随通胀数据走高，下周政策会议上也几乎没有理由期待鹰派的转向。日本央行有时间，他们知道这一点。随着7月9日美日互征关税的最后期限临近，他们不打算激化局势。只要政策正常化可以一直推到以后——只要日元贬值不会引发国内的强烈反对——日本央行可能会继续采取保持观望的态度。与此同时，日元的波动性将继续反映政策的不透明性和地缘政治的模糊性。