在可能的非农经济风暴之前漂浮

漂浮中

市场在非农就业数据发布前夕常有的表现——在犹豫的迷雾中横向徘徊。日内头寸很轻，信心更轻。投资者像准备抵御风暴的厨师一样削减曝光，不希望在这一周已经充满零散的二级就业数据时，因又一次令人意外的就业数据而措手不及。这是典型的非农前麻痹——风险被衡量，而不是被追逐，交易员宁愿小损失，也不愿冒险大猜测。

整体氛围是小心的脱离。联邦储备的褐皮书传递出“略显悲观和不确定”的前景——这并不是有助于市场的内容，但足以煽动缓慢降温的美国宏观图景的火焰。政治压力也在上升。鲍威尔现在正承受各方的压力——特朗普的推特火焰发射器以及来自FHFA的比尔·普尔特同时要求立即降息，因柔性的ADP数据和疲软的ISM服务业数据火上加油。但联邦储备尚未闪烁。暂时还没有。

这并没有阻止市场提前反应这一想法。国债收益率趋于稳定，但债券波动率和利率互换利差中出现明显的“降息否则”的语气。10年期利率互换利差缩窄至52个基点，随着下周拍卖的临近，任何政治干预或通胀粘性的迹象都可能导致风险溢价再次飙升。

美元波动

与此同时，外汇交易员正在观察美元的下降，尽管利率差异保持稳定。自从特朗普在四月暂停90天关税以来，美元一直在回落，尽管与G10的2年2年远期利差几乎没有变化。这种差异表明市场拉动而非利率驱动：几乎没有外国资金流入美国股票，导致外汇市场的流血。

然而，欧元并不是最近软美元背景下令人期待的买入对象。这是因为欧洲中央银行（ECB）预计今天会表现出鸽派立场——25个基点将是定局，强烈可能下调通胀预测，为九月更多宽松铺平道路。

波动性仍在水面下 simmering。欧元/美元和美元/日元的1个月隐含波动率分别高于8%和11%。期限结构在两个月标记处有个弯曲——这个巧合不无道理，因为特朗普的关税暂停将于7月9日结束。交易员正准备迎接贸易战言辞的潜在重启，以配合夏季沉寂的尾声。期权交易员正在悄然增购保险。

那么，这将如何影响美元？

软弱，但并未崩溃。我们处于无人区——夹在疲软数据、政治压力和美联储的保持沉默之间。美元指数（DXY）应保持在98.50至99.50的区间内，但鸽派的ECB可能会给其今天带来暂时的喘息。真正的波动因素是今晚的非农数据。关于低于10万的传言正在流传。如果这成真，预计降息定价将急剧上升，而美元将再度下滑——特别是如果失业率上升的话。

目前，交易员们正在缩紧止损，逢高卖出，并且多喝点咖啡盯着屏幕。

美元偏离剧本

货币市场本应是有纪律的市场——由利率差异和宏观逻辑主导。但目前，它们的交易方式就像一个在风洞中醉酒的人。自4月9日的关税停火以来，美元一直受到打击——然而，与G10的贸易加权利差几乎没有变化。2年2年远期利率，我用来衡量终端利率预期的指标，已经平稳。因此，利率空间并没有在推动这一切。这意味着其他东西在起作用。

最干净的解释？流动。准确地说，是股市流动。两年来，全球像是投入了美国的例外主义——技术主导、AI梦、大型防御性股重复播放。但光环正在褪去。外资正在悄然撤回——并非由于美国利率的下跌，而是因为宏观叙事开始变得脆弱。在股票市场的去风险化正在渗透到外汇市场。这不是关于基本面——这是关于投资组合的轮换。

现在，这里变得模糊。有另一种解释。更多的是有很多烟雾背后的信念——关于美国是否仍然是金融宇宙的中心。你无法将其绘制出来，不能在点图中看到，但在价格行动中你可以感受到。去美元化头条新闻的缓慢发酵，以及35万亿美元债务的阴影，在多极世界中悬而未决的美国领导地位带来的疑问。这种事情不会在电子表格中体现，但同样会影响资本流动。

观察：价格行动并不总是与逻辑握手

如果周三证明了什么，那就是价格行动并不总是与逻辑握手。股票市场连续第三个交易日上涨，纳斯达克也重新回到年度盈余中，而全球股票悄然创下历史新高。尽管如此背景看起来更像一个宏观雷区而不是风险偏好的跑道。

当天的头条看起来像是应该打破市场步伐的清单：ADP就业人数急剧下降至两年以来的最低增速，ISM服务业意外收缩，生产价格跃升至两年半来的最高水平——带来了滞涨的怀疑。国债收益率也反应了这条消息，随着债券出现经典的“增长恐慌”反弹而骤降。黄金暴涨。美元动摇。然而股票呢？它们似乎毫不在意。

即使稀土供应链的干扰继续扰乱全球汽车供应链——迫使欧洲零部件厂关闭——股票选择忽视了这一噪音。当特朗普总统在社交媒体上发布言论，狠批“太迟”的鲍威尔，要求立刻降息，并略带不准确地提到“欧洲已经降低了九次利率”之时，叙述的混乱只加深。值得注意的是，欧洲中央银行实际降息七次，预计周四将降至八次。

与此同时，加拿大央行持观望态度，呼应鲍威尔的“观望”立场，未来如果经济因关税而受到拖累则可考虑降息。在市场喧嚣呼求行动的同时，做出如此少见的谨慎举动。

事实是，我们目睹了经济压力与流动性及头寸强大力量之间的拉锯战。股票市场乘着去通货膨胀的浪潮，全球宽松的预期——即使美国有可能是唯一的例外。尽管经济合作与发展组织（OECD）看到G20经济体通胀放缓，但却将美国视为固执的例外，预计今年晚些时候接近4%的通胀，主要由关税推动。

而这就是市场的奇怪困境：在全球范围内，去通货膨胀处于主导地位，迫使像欧洲中央银行这样的大型央行准备进一步宽松。但在美国，联邦储备在两难境地中挣扎——一方面PCE数据逐渐冷却，但消费者通胀预期依然维持在几代人的高位。随着美国收益率仍远高于G10同行，美元仍然顽固，风险资产继续玩着坏消息即好消息的游戏——直到事情发生反转。

前进的道路？期待更多价格行动似乎与市场脱节的日子。市场正在攀登一堵陡峭的宏观忧虑之墙，受被动资金流、头寸挤压以及央行总会搭救这种信念的推动。但如果周五的非农数据证实了滞胀而非通胀的情景，叙事可能会迅速逆转——从“暂停”的美联储转变为“被压制”的美联储。

目前，这是在低信念上的悬浮。但一如既往，重力终将自我显现——最终。