金融系统的震荡

时间：2025-06-05人气：

市场对关税的投机

自从我进入“这个行业”的27年以来，我在这些市场上见过所有的事情——长期资本管理公司（LTCM）、泡沫破裂、金融崩溃和大流行。现在，让我们再加上关税，这对经济的影响与2017年推动牛市的税收改革同样重要。不过，关税的有趣之处在于市场的反应。在这第一张图表中，市场正在价格中反映出利润的下降——这是一种预期，即公司将承担一些关税成本——这反过来又被预计会对未来的盈利增长产生压力。通常情况下，如图表所示的10年期收益率与利润趋势相吻合，但自“解放日”以来，它却朝着相反的方向移动。因此，在Dollar General周二早晨的财报电话会议上，该公司提到利润扩大，市场是否错判了关税的影响呢？

虽然Dollar General并不是整个市场的决定性“信号”，但它确实暗示投资者对利润压力的极端结论在短期内可能并不会实现。同时，如果10年期收益率不再响应利润而是对通胀担忧作出反应，那么请考虑一下这种差异何时开始的：去年的秋季选举。大多数人认为，目前的白宫没有问题推动经济增长。当与大量的资金结合在一起时，这就说明了需求和通胀可能会激增。因此，出现了这种情况。

通胀何时会成为问题？

下一张图表显示了当前美联储的隔夜政策条件与市场定价应该在哪里的对比。我多年前创建的美联储公平模型，帮助监测市场条件何时可能比正常情况更为波动。当美联储基金目标的公平价值低于实际目标时，市场通常会更加波动，反之亦然。顺便提一下，根据这个模型，一些最严重的股市“崩盘”发生在严格的美联储政策之下——但那是另一篇文章的内容。无论如何，当市场通过10年期收益率定价预期通胀风暴时，目前的美联储基金目标仍然偏紧，这表明通胀应该会继续适度。今天的个人消费支出（PCE）读数为2.5%，低于一年前的2.7%，支持了这一观点。

美联储此时可能犯的政策错误是降息，这将使该模型显示出“宽松”的立场——可能为由需求上升驱动的通胀激增奠定基础。

别忘了货币

虽然美联储基金目标是方程中重要的一部分，但另一个关键因素是市场流动性及其对通胀的最终影响。自全球金融危机以来，流动性一直是资产价格的主要驱动因素。每次主要的流动性激增都与资产价值的上升相一致，这种动态在今年春天再次显现，如图表所示。随着标准普尔500指数和更广泛的风险资产在春季下跌，加上波动性的风险持续上升和美元的下跌，流动性激增以抵消这种下跌，使得VIX（波动率指数）下降（在此图中更高）和标准普尔500指数上升。随着标准普尔500指数的上涨，请记住，财富增加，因此“可用商品的需求”也上升。

有趣的是，这种流动性激增的波动性——大量资金在系统中流动，这可能归因于标准普尔500指数下跌10%或比特币的突破。然而，通常情况下，这种流动性指标剧烈波动会对经济造成更多伤害，而非好处，因为它们增加了资本流动的不确定性。此外，它们对银行系统和贷款条件产生影响，这也影响经济。监管者最希望的是稳定的货币和稳定的利率，而不是相反。

银行系统陷入困境？

下一张图表展示了我的“银行系统”模型，我用它作为潜在问题的领先指标。多年来，这个模型为我提供了很好的指导，尤其是在金融危机和其他时期，它考虑了银行股票相对于整体市场流动性的变化。正如图表所示，银行比更广泛的市场更快地从低点反弹（多亏了流动性），但此后停滞不前，现在显示出可能的回落迹象。接下来的两个面板展示了标准普尔500指数的预期每股收益（EPS）相对于过去每股收益的相对变化，现在正在横向移动，表明经济条件停滞不前——而标准普尔500指数本身正在接近之前的高点。

带着交易员的心态，如果银行从当前水平开始回落，这可能确实为标准普尔500指数的一个重要顶部奠定基础，即使在系统内流动性近期激增的情况下。这种情况很少见；历史上，流动性激增通常会使银行部门稳定，而标准普尔500指数也通常随着其上涨。美元的下跌是否对我们的银行产生了不稳定的影响？此外，如果美元正经历资本外流，这是否可能是造成第一张图表中公司利润和10年期收益率之间差距的原因？这张图表的底线是：银行系统如何，风险资产和更广泛的经济就如何，这让我想到了美元。