关税混乱和难以捉摸的贸易协议：另一场市场崩盘不可避免吗？

尽管贸易休战，关税的不确定性依然高企。等待新贸易协议的时间似乎越来越长。自满风险存在，但还未出现恐慌。新的市场抛售是否在拐角处？

特朗普的贸易战全面展开

自从唐纳德·特朗普总统开始他的重新塑造美国与世界其他国家贸易关系的运动已有四个月，说事情已经不可逆转地发生变化是公正的。特朗普最初瞄准墨西哥、加拿大和中国，现已将他的贸易战扩展到世界各地，对大多数进口商品征收10%的普遍关税，并对钢铁、铝和汽车等部门实施了行业关税。此外，针对芯片和制药行业的某些限制也已公布。

然而，威胁美国通货膨胀飙升并使全球经济陷入衰退的高关税目前处于暂停状态。这些所谓的反制关税将在7月9日重新审视，对中国的关税则暂时悬置，直至8月12日。与此同时，新的税收仍在不断增加。特朗普最近宣布将钢铁和铝的关税翻倍至惊人的50%。

然而，总体来看，投资者对特朗普在“解放日”几天后推迟反制关税时回归市场的乐观情绪保持不变，尽管此后与中国和欧盟的紧张情况几次升级，但似乎贸易紧张局势已经达到顶峰。大部分的平静源于对白宫不愿在其任期内看到另一次市场崩溃的假设。特朗普甚至降低了对美联储主席杰罗姆·鲍威尔的个人攻击，这在一定程度上缓解了恐慌。

投资者似乎乐意忍受特朗普的不稳定，前提是他继续表现出退让关税威胁的倾向。然而，这种想法伴随风险。很明显，特朗普政府在重新平衡贸易问题上是认真的，且不太可能轻易放弃。贸易谈判可能是一个非常漫长的过程，特朗普的恐吓策略只是给谈判注入紧迫感并增加对手的压力。

然而，对于所有各方而言，风险都很高。尽管英国似乎很快就向特朗普的要求妥协，赢得了极少的特权，其他国家似乎并没有准备好在没有更强硬斗争的情况下签署协议。这并不是说在夏季截止日期之前不可能达成贸易协议，但除了英国以外，迄今为止与名单上目资国家的任何协议尚无达成。

与日本和印度的协议可能即将达成，但即使很快有一些公告，这对其他国家来说并不乐观，因为达成快速协议居然花了这么长时间。最可能的结果是，当前的90天延期将进一步延长，至少对于欧盟等大国/集团而言，谈判可能相当复杂。

这不仅延迟了贸易冲突的真实解决，还为企业以及政策制定者带来了更多的不确定性。对于美联储来说，官员们在今年很大一部分时间里处于观望状态，以评估特朗普政策对通胀和劳动力市场的影响。获得新的关税展望细节的失败可能使其在今年剩余时间内保持暂停状态。

更糟糕的是，如果长期的不确定性开始严重抑制消费者和企业支出，而美联储被迫在经济衰退时降低利率，这显然不是市场期待的降息情景。

部分安逸状态是可以理解的。投资者对不断的关税头条麻木，专注于最终结果是合乎自然的。问题在于，甚至特朗普可能也不知道最后的目标是什么。

当标准普尔500指数在“解放日”后大约暴跌10%时，VIX波动率指数飙升至60.0——一个与危机同义的水平。此后它已回落至约20.0，尽管比更稳定的10.0-15.0区域略高，但并未表明市场出现了什么令人担忧的情况。

然而，在外汇市场以及黄金价格中，警告信号更为明显。年初至今，美元兑一篮子货币贬值约9%，成为表现最差的货币。相比之下，标准普尔500指数在反制关税推迟后强劲反弹，弥补了其年度损失。它现在距离2月份的历史高点仅低3.5%。

但美元的表现不佳不应被忽视。确实，美元的下滑反映了人们对美国资产的更广泛失去信心，标志着美国例外主义的终结，也有人猜测特朗普政府更倾向于一个较弱的货币。但“抛售美国”的交易随时可能困扰华尔街，尽管现在还不是主要担忧。

此外，EUR/USD和USD/JPY的一个月隐含波动率并没有像VIX自四月高峰以来那样大幅下降，这突显了市场对关税影响的紧张。流行的避险资产黄金同样如此，今年至今已经上涨超过25%，接近四月份的历史高点。

最终，贸易战的成功结果依赖于美中协议，特别是华盛顿和北京是否能够解决彼此的分歧，达成一项永久协议。双方的谈判似乎已经陷入停滞，尽管有报道称特朗普和中国国家主席习近平计划尽早进行电话交谈。

然而，现实是，双方领导人之间的积极谈判至多只能在8月12日前达成一个非常基本的协议。而这似乎并未被华尔街交易员考虑到——市场可能正面临漫长的谈判，远超夏季，存在扩展到2026年的风险。

在中美贸易争端完全解决之前，市场上始终悬挂着更高关税的危险。若中国是唯一悬而未决的大交易，且美国经济持续增长，投资者可能可以忽视这一风险。

但时间问题，一旦不确定性对经济产生过重负担，便会使其陷入全面衰退。这样一来，市场一直认为理所当然的另一个问号便呼之欲出。如果经济处于衰退中，但实际通胀和通胀预期依然高企，美联储会降息吗？答案可能是会，但程度有限。

部分美联储官员的看法似乎是，如果平均关税率不超过10%，那么对通胀的影响将是有限和暂时的。但这并未考虑到由于特朗普希望所有在美国销售的制造产品都在美国制造而引发的全球供应链重组可能带来的成本增加。总统对苹果公司的威胁，若该公司不将所有面向美国的iPhone生产转移到美国，他愿意采取多大的举措以实现其目标。

总而言之，目前贸易战的阶段仍然存在太多未知数，无法得出最坏的情况已经过去以及特朗普会得到他想要的东西或退让于他的要求的结论。重新升级的风险仍然太高，还有国会的预算调解法案可能会将国家债务提高到不可持续的水平。所有这些都使美国股票，以及风险资产，普遍面临另一轮急剧抛售的脆弱性。