周末特刊：关税的随意—风险交易者被绑在地缘政治的旋转木马上

时间：2025-06-02人气：

关税不再重要

就在交易者们以为他们可以踩着创纪录的五月行情轻松跨入六月份时，市场却提醒大家，仍然要关注特朗普。原本是一场平静的交易，却变成了充满头条新闻的抛售和回升的马戏团，这种情况让算法交易感到紧张，老派交易员则纷纷喝下双倍浓缩咖啡或烈酒。

这一切的催化剂？一场经典的特朗普三重威胁：首先是对北京的早期斥责，然后是新的制裁耳语，最后则是与习联系的诱人暗示。所有这一切在几小时内发生，正因如此，标准普尔500指数一度急剧下跌，随后又艰难地恢复至盈亏平衡，可以说这是一种用胶带紧急修复的技术性反弹。英伟达（NVDA）抹去了其财报后的短暂高潮，原油价格则像是在生日派对上被打击的皮纳塔。

市场的情绪波动不仅仅是受到贸易推特戏剧的驱动。特朗普的关税政策的法律斗争现在已进入上诉法院的煎熬阶段。首先，一家联邦法院裁定他的全球关税在《国际紧急经济权力法》（IEEPA）下是非法的。而在24小时内，上诉法院暂停了这一裁决——结果是法律上的“鞭打”以及市场同时考虑到既有撤销又有加强措施的定价。这种模糊性就是关键。即使最高法院维持下级法院的裁决，特朗普的团队也只会简单地在不同的法规下施加新的行业税。芯片、医药、科技——不论你提到哪个，统统都在瞄准之中。

如果你以为关税的喧嚣至此为止，那就想得太简单了。引入第899条——一个埋藏在参议院法案中的财政特洛伊木马，给政府提供了以惩罚性税率对外国持有的美国资产征税的绿色灯。别谈贸易战了；这是资本战争的篇章。持有美国境外资产的投资者——股票、债券、房地产——现在被迫思考不可想象的事情：美国可能会进行主权性的“地毯抽走”。

与此同时，鲍威尔被召唤到白宫，就像一名被叫进校长办公室的学校监考员。特朗普直言不讳地告诉他，不降息就是在犯错。美联储在经典的死板模式中发布了一份会议后的声明，重申其独立性和对数据的依赖性。但降息的押注还是很高——特别是因为GDP修正大幅下调且住宅销售疲软。

国债收益率的下跌受到了7年期拍卖的强劲支撑，拍卖结果犹如命中靶心。摩根士丹利称，主要交易商仅持有4.8%的发行量——创下历史新低。这不仅是强劲的需求，几乎可以说是泡沫。它发出一个信号：所谓的财政溢价在哪里？？

接下来是戏剧性的变化：特朗普的团队正在准备一项50%的规则，以扩大对科技企业的制裁——任何一半由受黑名单制裁的中国公司控股的子公司，都将受到严格制裁。意思是？如果你近乎北京的阴影经济，华盛顿就会派人来找你。没有回旋余地，没有仲裁。只是一场赤裸裸的域外经济战争。

中国谈判已陷入僵局，关税正在演变为金融封锁，而下一次对货币操纵的财政审查只在数周内即将到来。市场现在被绑在一个地缘政治的旋转木马上，贸易、资本和货币政策同时旋转，没有人知道谁在操控台前。

在这种环境中，不再关乎盈利或经济数据的打印—而是如何解读白宫的下一个微表情或从关税与交易的语气中解码。交易者们不再押注于结果。他们押注于哪一套规则会适用。

唯一的确定性？更多的市场波动，更多的头条新闻引发的抽搐，这个夏天看来绝对不平淡。系好安全带，我们刚刚驶入宏观地狱周的“高速公路”。

关于TACO的成果—“不再是好好先生”的口号不仅仅是竞选口号，它甚至成了一种宏观破坏性的工具。在这场贸易战2.0中，任何曾经存在的克制现在都正式作废。语气已经从制定交易转变为破坏交易，很快，市场可能会开始以拳头相向，肘部抬起，有人即将被抛弃。

这不是退缩。这是特朗普铆足了劲，直指中国战略的“命门”——子公司、半导体以及任何带有“安全合规”字眼的行业。随着交易者们试图将资本战争叠加在关税战争的概念上，很明显我们不再是在玩跳棋。现在是火焰喷射器下的国际象棋。

也许我是过于愤世嫉俗……但这确实感觉像是一场穿着美联储转变服装的反弹，缝合的却是低波动性。本周，股票市场上扬，置身于贸易震荡和财政迷雾之中，投资者抓住了经济仍然足够健康的想法——而通胀恰好降低——以使梦想继续维持。

标准普尔500指数上涨了1.9%，众所周知的技术股和通信服务再一次引领潮流，好像又回到了2021年。同时，材料和能源选择了观望，这暗示着真实经济并没有完全认同华尔街所出售的乐观。但是，谁在乎宽度？至于5月的卖出……这个市场反转了剧本，直面季节性“老套”而笑了。5月的表现是自选举后11月以来最佳单月表现，标准普尔500次的数字甚至让最愤世嫉俗的宏观空头不得不多看一眼。

市场重新夺回了200日移动平均线，而现在距离历史高点不到4%。考虑到法律马戏团、关税的鞭打和资本战争风险的日益扩大，这个成绩不错。也许市场正在选择忽视这一切。或者也许是受到“坏消息是好消息”的观点所迷惑，让降息重新进入视野。

无论如何，情绪似乎超越了基本面，就像一个动量交易者骑着流动性的高峰。然而，也许—也许——这就是这个周期的基本面。我们正在生活在一个感知即政策的市场，言辞恫吓与实际立法同样具有威力。所有的贸易和资本战争的戏剧？可能只是所有虚张声势的母亲——德州扑克中特朗普白宫试图以混乱来赢得贸易让步。

关税轮盘。第899条的拔剑威胁。与习的电话调侃。鲍威尔的召唤。有一天这是法律越界，第二天就是“再也不是好好先生”，而在收盘时，我们又回到互相尊重的愉快谈话。市场的剧烈波动并不是一种副作用——这就是策略。保持交易方失去平衡，让市场紧张，或许在混乱中达成交易。与此同时，美国股市悄然走高，动力并非源于宏观的信念，而更多是取决于FOMO、AI的热潮，以及一种不可动摇的信念：无论是虚张声势，还是不，若有事发生，美联储都会支持大家。

现在不再是基本面对抗情绪的局面。情绪就是交易。

本周市场动向：五月份以一声巨响收官（还有几次重击）

当5月缓缓结束时，这就成为了两个市场的故事——股市的狂欢如同2023年底，而债市和加密货币则暗示出谨慎。

债市：糟糕月份中的最好表现美国国债终于迎来买入，终止了为期四周的下跌。长期债券引领涨势，但我们别自欺欺人——五月的表现非常糟糕。ICE美国国债指数本月录得今年最糟的回撤。在太平洋对岸，日本长期国债收益率发生了史诗逆转，40年期日本国债（JGB）大幅下跌了近45个基点，这是有记录以来最大的一周跌幅。财政紧张和发债恐慌显然正在发挥作用。

股票：风险偏好的复苏全球风险市场启动了引擎。MSCI全球指数飙升了5.5%，而纳斯达克上涨9.5%，二者均是自2023年11月以来的最佳月度表现。日本也参与了这场狂欢，日经指数上涨超过5%，创下自去年2月以来最佳的月度表现。

亚洲并不是阳光普照，MSCI亚太指数（不包括日本）打破了六周的连胜，以0.9%的跌幅，因中国的摇摆不定让区域多头保持谨慎。

英伟达：AI之神的蜡烛依然闪耀英伟达的上涨继续——5月上涨24%，创下近一年来的单月最大涨幅。这可不是打错字。去年同期上涨的三个月目前已连续三次5月上涨（2023年+36%，2022年+26%），第一季度的财报再次点燃了这一火焰。

外汇：欧元的安静力量上面没有多少引人注目的新闻——欧元兑美元在五月份仅上涨0.4%——但这标志着五个月连续的上涨，为自2017年以来最长的连胜纪录。慢慢来，欧元真的重新引人注目了吗？

比特币：趋势突破比特币本周下跌3%，在触及112,000美元的创纪录高点后回落。尽管打破了六周的连胜，但多头并没有慌张——这看起来仍然像是一个整理，而不是放弃。

从关税到国债 — 第899条与资本战争的曙光

忘掉法院的裁决。这是热身。真正的宏观手雷深埋在参议院的“大美丽法案”中的一个看似官僚的标签下：第899条。当头条新闻集中在贸易法院驳回特朗普的IEEPA关税时，聪明的交易员已经走在了前面——交易从贸易战争转向资本战争。

关键是：如果通过，第899条将标志着自里根时代以来美国资本政策中最激进的结构性转变。这不仅仅是关税2.0——这可能是对布雷顿森林后资本流动制度的潜在拆除。美元的“过度特权”可能会突然附上税单。

前提是？如果你的国家实施了华盛顿认为“歧视性的”税收政策，那么你持有美国资产的主权财富基金、银行、保险公司和养老巨头可能会被征收20%的被动收入预扣税——无论是股息、利息，还是其他。里根时代为外国央行和储备持有者开辟的豁免？暂停。翻译：美国国债对实际投资美国双赤字的人来说变得更加不具吸引力，减少了100个基点。

想想看吧。在财政拍卖已经吸收创纪录的发行量时，外国需求正在减少，而政治则限制了美联储，第899条可能会在美国和其所需的资本之间制造间隙。这就像是在火中放桥，之后要求债权人游泳过来。

德意志银行的萨拉维洛斯明确指出了更大的图景：这不仅仅是报复——这是在通过外部政策武器化资本流动。贸易战工具包正式升级。现在，任何与华盛顿谈判的国家都知道，如果关税遇到法律障碍，资本税就会在旁边等待。

别假装这是一道高墙。这些立法赋予了财政部长单方面发布“歧视性国家”名单的权力。把你的名字加进去，就要被征税。结束。没有世贸组织，没有警告，只有一份新闻稿和收益下调。

即使这些豁免减轻了初始的打击，真正的伤害来自于不确定性。谁会愿意向美国国债投入数十亿资金，当税收政策可能在政治冲动下迅速转变？真实的资金账户已经在低声细语。这不再是嘈杂声，而是波动性 regime的转变。

国债在关税法院裁决后产生的短期反弹？没了。消失了。市场已经超越了法院与行政权力之间的乒乓对抗。现在市场消化着资本配置模型本身可能正在经历结构审查的可能性。

讽刺的是，如果第899条获票通过，美国可能会触发它声称反对的全球货币战争。一旦美元流动被征税或受限，其他国家可能会以调整汇率的方式回应。竞争性贬值。称之为广场协议2.0，而没有握手。

底线：资本战争不再是理论。现在已经摆上桌面，正在被定价。这不仅仅关乎关税——这在关乎美国希望主导怎样的金融体系，以及世界其他地方是否仍愿意配合。如果不愿意，那就系好安全带。下一场宏观战场不会在货物上进行。它会围绕资本、保管和信誉而战。

困在关税煎熬中：被弹回、受伤、且远未结束

如果你感到自己像是在飓风中的购物车，那么你就不无道理——一方面受到司法裁决的推动，另一方面又被上诉法院拉扯，沿着一条没有刹车和明确方向的政策路径飞驰。企业、消费者、投资者——每个人都被关税不确定性的交错风向吹得东倒西歪，努力保持直立，而游戏规则却在狂风中不断改变。

最初，这是一次“解放日”的法律胜利，美国国际贸易法院驳回了特朗普基于IEEPA的关税权利，但很快就淡化了。在24小时内，上诉法院便发布了暂停令，使同样的关税重新生效——至少到6月中旬，在确定政府的长远战略是否合法之前。这就是经典的华盛顿混乱：关税关掉，关税又重新来，现在等待诉讼来解决，而全球供应链和定价模型则悬而未决。

我们不必掩饰——最初的关税激增使美国进口税率达到26%，这是自斯穆特-霍威法以来的最高水平。在那种高度上，衰退风险不再假设，而是即将来临。短暂的减轻使平均关税降至14%，感觉像是风暴的一丝喘息。然后本周出现了双重反转：短暂的崩溃至约5%，又被法律回旋抛回到14%。这就像是在试图预测贸易政策，而有人一直在将法律三脚架踢倒。

但这里的关键是：尽管关税波动如此巨大，信心指标却正在惊人地回暖。会议委员会的消费者信心指数在5月飙升超过12点，成为自COVID早期复苏以来的最大单月增幅。采购经理指数（PMI）不断显示繁荣的迹象——费城、达拉斯、堪萨斯城、里士满——所有这些都显示出复苏的迹象。而股市呢？他们几乎抹去了“解放日”的下跌，似乎这是一场噩梦。股票重新回归，情绪回升，而此刻，似乎旧的宏观体制试图重新assert自己。

不要相信这些。

这不是稳定——而是风暴的眼睛。白宫仍拥有一系列关税工具、301条权力，现在可能还有第899条来武器化资本账户。关税的暂时下降或许在几周内会稳定信心，但硬数据即将到来——这将展示出重创。非农就业、零售销售和第二季度商业投资很可能会带上因供应链阻碍和定价扭曲造成的伤疤。

那么，这样我们又应该处于什么状态？正好在关税煎熬的中央。旧规则已不复存在。新规则尚未制定。法律的停滞取代了经济的清晰。而那些期待重置回到“解放日”前标准的人正追寻着幽灵。这不仅仅是延迟——这就是结构上的根本变化。尽管市场可能因为降息的希望和消费者的韧性而受到鼓舞，但在表面之下，基础依然在承受着全球贸易制度在实时重写的的重压。

准备迎接下一个风口。这场飓风还没结束。

本周的图表

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