疯狂的市场

昨天真是令人瞩目。我们开心地坐在一起，观看英伟达在前一天晚上公布了又一轮令人印象深刻的业绩后，拯救了市场。突然间——在美国开盘不久后——情绪开始变得低落，市场便一路下滑。纳斯达克指数在开盘时瞬间上涨2%，但收盘时几乎下跌了2.5%。这真是不可思议。

大多数新闻会提到人工智能支出和信用担忧重新浮现——这当然是事实。甲骨文——开放AI超级交易圈最新的VIP成员——如今已成为人工智能信用风险的风向标，部分原因是它正在用债务融资数十亿美元的支出，部分原因是它的信用评级相较于微软或谷歌较低。而且甲骨文的5年期信用违约掉期（CDS）飙升至110个基点以上——这是三年来的最高点。CDS是用于对冲公司或政府违约风险的金融工具，投资者购买这种工具。违约风险越高，投资者的需求越高，价格也就越高。我不想再提这件事，但瑞士信贷的下跌始于CDS市场。

回到为什么市场情绪从狂热转为戏剧化的原因：几份关于英伟达自身财务状况的报告和分析师评论在昨天开始流传，暗示在两个压力点上出现了不安：库存急剧增加和递延收入的异常模式。人们开始指出英伟达积累了大量库存——部分原因是需求正在转向其下一代Blackwell平台，部分原因是美国的出口管制使得价值数十亿的H20芯片可能无法出售，迫使其进行数十亿美元的减记。

与此同时，还有人警告英伟达从客户那里收取了大量预付款，但在交付芯片之前就将这些款项过快地确认作为收入。这样做并不违法。这是一种可以美化短期业绩的做法，但如果未来订单放缓，可能会留下空缺。英伟达可能这样做是为了平滑预计在今年和明年的Blackwell芯片销售中出现的收入激增——黄仁勋曾谈到在这一期间大约5000亿美元的销售。但库存过剩和快速递延收入的结合引发了人们的担忧，即英伟达的一些令人瞩目的增长可能是提前确认的，未来几个季度可能比头条所暗示的更脆弱。

深入挖掘，你总能找到黑料。而人们只会在感到不安的时候开始挖掘——这种不安感正在上升。市场意见越来越两极化，一方面是那些认为这是泡沫的人，另一方面是愿意继续买入的人。我相信这种动态会导致市场的波动性加大和大幅波动。真是让人期待。

此外，来自美国的延迟数据看起来既混乱又复杂。昨天公布的9月份就业数据不仅过时而且有些混杂。报告显示，美国经济在9月份新增了近12万个新职位，远远超过分析师预期的5.3万个。另一份单独的每周报告显示失业申请降至22万——出乎意料的强劲。这是“杯子一半满”的部分。但失业率上升至4.4%以及工资增速放缓则是“杯子一半空”的部分——当然，空了一半的判断取决于谁，因为疲软的数据驱动的是美联储（Fed）的鸽派，往往对风险偏好有利。

但昨天并没有。数据帮助美联储鸽派占领了阵地，但人工智能的担忧和关于英伟达的传言仍然占据上风。美国两年期债券收益率的急剧下降和12月份降息的可能性提升并没有吸引牛市的参与者。

好消息是，今天早上日本的收益率已从峰值水平回落——也许是因为通货膨胀攀升至三个月高点抑制了日本央行（BoJ）的鸽派。但今天早上从软银的表情中很难看到微笑：其股价暴跌超过10%，自10月份的高峰跌幅近40%。

加密货币的崩溃可能迫使投资者平掉其他头寸——很可能是他们的科技投资。撰写本文时，比特币正在测试86000美元的支撑位，并且说实话，没有任何东西能阻止下跌，因为我们并不知道一枚硬币值多少钱——除了我们共同赋予它的价值。

因此，本周结束时的困境比开始时更糟。英伟达没能拯救市场。预计美联储在12月份仍不会降息。这周日本的收益率继续上涨，10年期日本国债突破了人们认为会触发日本资本回流的关键水平。这大约是由日本投资者持有的3.4万亿美元海外资产——从美国国债到科技和新兴市场——如果国内收益率进一步上升，理论上是可以被撤回的。因此泡沫讨论在四处蔓延。估值很高，问题挖掘者已经开始行动。

没人能预知泡沫是否会破裂或何时破裂，也没有人能保证历史会重演。然而，将今天的价格与过去的周期进行比较总是有趣的。纳斯达克、黄金和日本资产在与互联网泡沫、1976-1982年的黄金热以及1986年至1992年间的日本泡沫相比时，显示出类似的趋势。但今天的价格甚至还没有到达过去的峰值。再次强调，我不能——也没有人能——告诉你这是否会成为互联网泡沫2.0或日本资产泡沫2.0，但如果历史可以作为参考，泡沫往往会膨胀超过理性的预期。