叙事碰撞：当市场传达出两个故事时

市场是一场充满信心的游戏，包装在叙事的机器中。交易员并非基于事实做出行动，而是基于他们信任的故事。但目前，华尔街却在相反的方向旋转。

首先看看债券。长期收益率不仅仅是下滑，它们在东京拿起扳手并开始调整日本国债（JGB）发行后，剧烈下跌，明确表明试图止住收益率曲线的流血。这在美国国债中引发了涟漪效应。美国的30年期债券拍卖表现稳健，为债市多头注入了新的氧气，突然间，债券守夜人——上周的头条反派——似乎消失在了雾霭中。

但接下来局势变得模糊。

股市在周二上涨。标准普尔500指数大幅攀升，从4月8日的低点反弹了19%。这听起来很令人印象深刻——直到你放大视野，意识到该指数仍在与六个月前的水平挣扎。这确实是一轮反弹，但几乎刚刚逃脱了停滞的引力。

与此同时，消费者——本应因关税冲击而麻痹不前——又回到了游戏中。消费者信心最新发布的月度增长幅度是自2009年以来最大的，推动力并不是和平条约或刺激支票，而是一位领导者的关税威胁，随后迅速收回。这个动作足以将通胀预期从悬崖边缘拉回来。

这就是“TACO”交易强势回归的地方：“特朗普总是退缩”。交易员们甚至不再等待关税的反击。他们提前下注于逆转。威胁、恐慌、反弹——重复循环。50%的欧盟关税虚晃是迄今为止最明显的案例。市场跳过了抛售，直接进行了重新定价。

但在这里，剧情发生了冲突。

如果债券守夜人已经被平息，收益率就会下降。然而，TACO叙事假设特朗普2.0将继续提供一场税收减免和放松监管的盛宴。这些故事不能长时间共存——市场要么迎来财政烟花，要么体验债务纪律。

而且风险在加剧。如果特朗普的威胁现在被视为空洞的谈判表演，这一幕就失去了力量。交易员可能在提前下注撤退，但外国谈判者未必会退缩。此外，尽管关税已被公关修正，但仍高居十年新高。最终，如果潜在的痛苦继续扩散，市场将停止奖励这种虚张声势。

再加上柔和的房地产数据——在背景中悄然回落——你就有了一锅相互矛盾的信号。利率下跌，股票反弹，消费者开心，但在表面之下，宏观不确定性与政治戏剧交汇处却在进行叙事堆砌。

市场不再交易基本面。他们在为下一幕的转折定价。而人们越相信某个故事，这种信念反而越脆弱。当每个人都在同一本剧本上阅读时，只需要一次意外的翻页，就能颠覆整个场景。

现在，市场传递出缓解的信息。但剧本已经过载。帷幕仍在上演。

哦对了——还记得上周我们提出的那个交替宇宙理论吗？那个关税通胀根本不真实，只是伪装成货币末日的荣耀增值税冲击？

好吧，猜猜谁刚刚走过传送门？

高盛

经过几个月对右尾通胀的热切讨论，他们终于加入了多元宇宙的理智一方。关税？只是一时间的价格水平上升，而不是通胀死亡螺旋的开始。没有工资-价格回路，没有消费者失控，也没有1970年代的重现。只有需求拖累和一丝政治戏剧。

欢迎来到时间线。你们来得够晚了。

高盛的转变：右尾通胀悄然消亡

好吧，看来连高盛终于在关税斗争中拿起了计算器。经过几个月将特朗普的贸易武器视为通胀失控的开启药物，Jan Hatzius及其团队悄悄收回了末日循环的说法。最新的机构观点是：关税会带来一次性的利润，而不是2021-22年通胀狂潮的重演。换句话说，他们刚刚扼杀了右尾风险。

让我们澄清一点——这并不是基于新见解的高度信念转变。这是一次投降，对于那些没有被困在线性DSGE模型中的人来说，第二阶效应应该是显而易见的。正如我们一直所说，单靠关税并不会释放出通胀。没有相应的财政刺激或货币泛滥，它们往往是抑制需求，而非增强需求。你无法对消费征税，还指望消费者像什么都没发生一样继续消费。

现在，即使是美联储自己的研究人员也在跟进——哈维尔·比安奇指出了关税的去通胀特性，而哈佛的阿尔贝托·卡瓦略则强调主要零售商的价格正在悄然下降。“关税=瞬间价格飙升”的烟幕与镜子叙事，在实际数据的重压下正在崩溃。市场可能对这一点反应迟缓，但高盛刚刚做出了确认。

在他们的最新报告中，Hatzius和团队收回了几个月的通胀焦虑，表示关税在短期内或许会将核心个人消费支出（PCE）推高至3.6%，但随后会逐渐减弱。他将这一修订归因于经济疲软、劳动力市场降温以及疫情后财政刺激的消失。不再有直升机撒钱，也不再有工资-价格螺旋——只有一个温和的、过渡的周期以平缓的通胀脉搏继续演绎。

这种转变尤其引人注目，因为Hatzius的记录颇为波动——他在滞涨和软着陆之间的摇摆不定比特朗普修正关税截止日期还要快。现在他在高风险押注的基础上更为谨慎，警告说如果关税在2026年继续升级，持续的通胀反弹仍可能发生。翻译过来就是：我们错了……除非我们没有。

而且，令人惊喜的是？即使是高盛现在也在独立大学的密歇根通胀调查中大放厥词，这个曾经是宏观经济话语的宠儿——指责其夸大、不准确并且技术上不可靠。当即使华尔街的前台在对安娜堡抛出冷眼时，你就知道学术模型已与市场脱节。

所以我们现在处于这个状态：曾经令人畏惧的“右尾通胀风险”已被孕育这场风险的同一家机构轻轻埋葬。人们对特朗普的贸易举措会点燃不可阻挡的通胀引信的恐惧，现在看起来是一桩误会。关税不是火焰——它们是一种雾霭。而高盛刚刚加入越来越多认识到没有刺激来推动火焰的团体，关税实际上只是压制了需求并扼杀了势头。

尾部风险消失了。恐慌已经过去。叙事正在转变。而高盛，终于开始阅读剧本的第二页。