周末报告：从赤字煎饼走向关税火焰

无尽的关税旋转木马

关税旋转木马刚刚启动至超速状态，市场在假象的平静中被唤醒。特朗普总统在周五发出了双重重击，威胁对欧盟进口征收50%的关税，并暗示在美国以外组装的iPhone，特别是在印度，可能会面临惩罚性征税。苹果首当其冲，下跌超过2%，但更广泛的信息像是一声警告，响彻全球商业的前沿：在这种贸易风险的新变局下，没有任何企业的皇冠明珠或盟友集团是安全的。

初步反应是教科书式的风险避险，但随后发生的事情讲述了更深的故事。美国和欧洲的股市出现了下滑，尽管并不采取恐慌模式。利率和外汇市场的潜在不安发出了更多信号。国债扭转了先前的疲软，10年期收益率回落至4.51%，30年期收益率则降至5.04%以下，这与由于众议院微薄通过特朗普的税收与支出法案而引发的狂热抛售形成鲜明对比。黄金上涨超过2%，而避险货币——日元和瑞士法郎——则进一步走高，甚至欧元在逆向思维中上涨。这不是你祖父时代的避险之选——这是一次全面的风险溢价再评估。

在过去一周受到美国财政轨迹担忧的主导——得益于CBO预计的未来四年5000亿美元年赤字注入——市场几乎没有时间消化长期损害，特朗普再次点燃了贸易战。在不到72小时内，我们从赤字驱动的债券法外监视者再度觉醒，变成了轻度滞涨的对冲。而最明显的信号甚至不在收益率中，而是在“抛售美国”的一致合唱中：股票暴跌，美元下滑，避险资产则因风险潜藏而背离。

如果班夫会议原本应该是一个澄清的论坛，最终却以低调收场。来自世界最强大经济体的财务主管发表了一份如此干净的联合声明，以至于可以说是提前由人工智能编写。“贸易”这个词只出现了一次，“关税”则完全没有。声明中提到的“平衡宏观政策”和“不确定性下降”在面临日益证据的情况下，读起来简直像是讽刺，因为经济断裂线正在加宽，而不是愈合。据报道，欧洲官员强烈推动使用更强的语言，但遭遇了同样的美方壁垒，现在似乎更希望通过其他方式进行关税外交。

与此同时，特朗普的公开言论向火中加油。他表示并不寻求达成协议，并暗示如果欧洲不合作将进一步升级。苹果只是个开始。三星、其他手机制造商，以及可能的制药公司都处于潜在的靶心中。市场现在知道了游戏规则：首先是威胁，然后是选择性撤回，但长期的损害是累积的。美国正围绕自己的经济建立一个关税脚手架——而全球在关注这究竟是装修的脚手架，还是对美元信誉的绞刑架。

这次的不同之处在于缺乏一种对冲力量。在特朗普1.0时期，财政实力帮助掩盖了潜在的结构性偏差。然后这个节拍被传递给拜登——COVID刺激支票、基础设施承诺和《芯片法案》都为越来越激进的贸易立场提供了政治掩护。但现在，美国正重返关税井，不断叠加数万亿美元的新赤字——没有增长的推动来抵消财政的负担。相比之下，欧洲静静地为真正的刺激做准备。曾经是财政紧缩模范的德国，现在正在加大财政支持，预计将在2026年见效。虽然投资者正在仔细研究华盛顿的每一分钱支出，但他们对莱茵河一侧的债务可持续性几乎纹风不动。

这种差异在各处显现。欧元区的国际收支数据显示，大量外国股票重新投资于欧元资产——仅在三月份就近40亿欧元。欧元，越来越多地成为美元看似被高估、过度杠杆和面临政治风险后唯一可行的流动替代品。同时，在亚洲，随着通胀上升和日本央行的强硬信号，日元重新获得相关性，这让七月份加息变得非常可能。日本核心CPI刚刚创下两年来最快的增速，东京长期收益率快速上涨，拖累全球收益率曲线。

然而，没有什么比周五市场的表现更能表达“脆弱均衡”了。背景是极端不对称——市场在盲目穿越一个雷区，其中下一个引发爆炸的因素可能是关税、赤字、中央银行的失误，或地缘政治的偏移。在这种环境中，每个耳语都至关重要。

阵亡将士纪念日提供了短暂的缓解——市场周一休市——但叙事并没有休假。美国似乎决心独行，凭借贸易壁垒自我封闭，而世界的其他地方则在小心翼翼地勾画新的盟约。如果美国的盟友决定没有美国霸权的世界并不可怕，会发生什么？我们以前看过：日本复兴了TPP，欧盟建立了MPIA，多边主义也适应了。如果这种情况持续下去，下一个全球秩序不仅能在没有美国的情况下运作——甚至可能在没有美国的情况下蓬勃发展。

这就是真正的风险。不仅仅是一次关税，或者某个科技行业的颤抖——而是美国成为一个不再以其规则为默认的世界周边的系统性转变。恐惧不仅仅是通胀、利率或贸易——而是无关紧要。而对于市场来说，这就是一个无法对冲的风险。

香蕉皮经济学：美元因自身的双重赤字而滑落

美元刚刚在自制的香蕉皮上滑倒。白宫新一轮关税轰炸和无止境扩大的赤字使彭博美元指数跌至2023年最深处——在周五再跌0.8%，今年以来跌幅超过7%。对冲基金嗅到了血腥味：CFTC数据显示，他们依然维持净空头头寸，押注美国的储备货币光环开始闪烁。

特朗普威胁对欧盟进口征收50%的关税，并将苹果在海外的iPhone供应链拖上“绞刑架”，使交易员对从衰退几率到风险溢价的重新定价展开了行动。结果？广泛的G10货币纷纷上涨。新西兰元和澳元暴涨超过1%；加拿大的加元回升至七个月以来的最高点。如同今年以来的常态，传统避险资产如日元和瑞士法郎在资本小心退出美国资产时也上涨。

财政部长斯科特·贝森特在周五的广播中试图进行损害控制，暗示“重大”贸易协议在洽谈中，并淡化了有关弱美元原则的讨论。市场对此并不买账。来自华盛顿的每一个承诺，现在都像是一艘倾斜船投出的救生圈：为时已晚，效果有限，且四处漏水。

再加上参议院对一项可能会让数千亿美元的赤字进一步扩大的税收和支出法案的争夺，可能会在夏季截止日期临近时逼近债务上限，您就会拥有一个全面的信誉压制。曾经被每位中央银行家所艳羡的“美国例外主义”溢价，如今更像是一层脆弱的外壳。预算焦虑、持续的通胀、乏力的增长：每一个裂缝都在加大美元的断裂线。在华盛顿用平衡表替代冒险之前，预计全球储备货币将继续掉落，其他外汇市场也学会在没有它的情况下飞翔。

本周图表

黄金不仅在闪耀——而且正在迅速上涨。截至5月23日，金价徘徊在3356美元左右，这种金属在过去一年中不断打破纪录，且涨势没有减缓的迹象。共识预测现在认为，到2025年底，黄金价格可能攀升至每盎司3700美元，这得益于重新激发的投资者需求与中央银行需求深刻结构性转变的强大组合。

今年的价格上涨绝非技术性促发。特朗普政府的关税震荡在全球市场上引发了新的不确定性浪潮，促使投资者转向硬资产。自三月以来，黄金持有量飙升，买家寻求对政策风险、财政侵蚀和经济放缓的对冲。

但这不仅仅是又一次的条件反射式避险投标。中央银行正在建立长期头寸，以一种表明黄金正在演变为主权战略基础支柱的方式多样化储备。再加上市场波动性上升和对法定货币政权越来越多的怀疑，黄金的上涨看起来更像是一场政权的转变，而非一笔交易。

黄金是市场在失去视野时最喜欢的停车点。每当不确定性激增——无论是地缘政治紧张局势、财政混乱，还是央行的失误——像我这样的交易员会自然而然地转向黄金。在那种情况下，不再是收益或动能的问题，而是安全感的需求。但一旦清晰回来，前进的道路变得明显，我们就会将那笔钱撤回，并重新投入到那些有方向性上升的资产中——股票、债券、大宗商品，只要适合宏观经济即可。

这一次有趣的是，所谓的“临时停车”在黄金中的感觉更为强烈。中央银行不只是对冲——它们正在建立战略头寸。所以虽然我仍然将黄金用作我计划中的波动性对冲，但我开始认为需求基础更加持久。这使游戏发生了变化。

一个重要的线索是新兴市场的中央银行正在做什么——很明显它们正在赶上。与已经在黄金中拥有相当多储备的发达经济体（美国、德国、法国和意大利的黄金储备占比超过70%）不同，许多新兴市场中央银行仍然处于低配状态。以中国为例——其黄金储备不到10%。这个差距不仅仅是一个统计数字；它是长期黄金需求的结构性驱动因素。

从大局来看，这是合理的。发达国家在旧金本位时代继承了黄金储备，那时货币供应量实际上是与金条挂钩的。这个遗产在储备组合中依然存在。新兴市场没有那种历史锚定——但随着全球货币体系变得越来越动摇和法定货币信任度下降，它们现在正重新平衡朝向黄金，作为对冲、价值存储，以及日益增加的地缘政治保险。

动态更新

哎呀，真是个谦卑的一周。我进行了大量真正的Zone 2跑步，结果发现我的Garmin耐力评分暴跌，而VO2 Max也受到打击。但这些指标的关键在于——它们奖励的是更努力的跑步，而不一定是更聪明的。而Zone 2恰恰是其完全相反：它强调的是更聪明的训练，而不是更辛苦的磨炼。

这周让我明白，Zone 2并不容易——至少体现在身体的需求上。它迫使我真正适应：提高使用氧气的效率，利用脂肪作为燃料，并建立长期来说非常重要的有氧基础。这一过程是耗能的，即使感觉我本周只跑了47公里，都是以75%的乳酸阈值完成的——真正的Zone 2努力。 还有，我跟我一起比赛的一位朋友给了我一个很好的建议，让我停止追逐距离目标，转而采用时间限制的跑法。这个小变化完全改变了我的训练策略。

现在我有了一套更清晰和更智能的指标要遵循：按时间区间计的公里数和心率与配速的关系。不再执着于我跑了多远，而是我跑得有多有效率。这是一个微妙的心态转变，但却是一个强大的转变，特别是在Zone 2，这里的真实收益缓慢、安静地显现，只有你保持一致时才会出现。

我这周（重新）学到的一个关键点是：你直到跑满30分钟才开始真正触发有氧效率。所以我围绕这个结构安排了我的一周：两次1小时的跑步、两次90分钟的跑步和一次2小时的跑步——全部都是Zone 2。回到我习惯的周五和周日休息日。

回到“真正”的耐力巅峰的路途漫长，但我又回到了正确的道路上。