周末特辑：市场回暖，交易者重新调整，风险重新定价

风险曲线的重新定价

交易者在上个周末的美中贸易谈判中抱着极低的期望。没有人认为会有突破——大家只是希望能造成最小的损失。相反，他们得到了一个“良好氛围”的关税停战，许多巨额关税都被逐步降低。这个意外的和解引发了风险资产的全面重置，释放出一波宽慰和仓位的重新调整，这一走势尚未完全展开。

标准普尔500指数不仅在周五保持了涨幅——它还小幅上升，延续了自四月份低点以来的20%的涨幅。周一的326点飙升并非偶然——这是一场仓位的回旋，因为轻仓投资组合在之前的关税恐慌中措手不及后忙于重新入场。市场在“解放日”时尝到了最坏情况的滋味。这一周则被乐观情绪重新定价。

与此同时，滞涨的基本情况正在崩溃。核心消费者物价指数(CPI)降温。生产者物价指数(PPI)下滑。零售销售略显失利——但也只是边际上的失误——消费者仍在消费。密歇根大学的消费者信心数据大幅下滑，但市场并不会因政治噪声而交易，而是依赖于行为。而消费者的行为看起来要比他们的言辞强得多。

国债悄然反弹，收益率在周四的高点下滑了15个基点。乍一看，这似乎是从4.55%的技术性回落。但放眼整个局势，背后更大的故事是，协调一致推动将国债排除在补充杠杆比率(SLR)之外——这一举措将鼓励银行在没有监管惩罚的情况下增持国债。证券行业金融市场协会(SIFMA)对此发表评论。众议院金融服务委员会也发声支持。鲍威尔和贝森特均将其视为优先事项。如果这一豁免成为现实，将为债券市场提供结构性支持，时机恰当。

美元在周末后的反弹似乎与宏观经济的强劲关系不大，更多看起来是在搭乘国债豁免SLR的协调推动。如果监管机构推进这一点，将减少债券市场中的结构性压力，降低需求的过剩，清除一些在过去几周一直压制美元的“卖出美国”负担。

现在虽然仍然为时尚早，但信号已经积累。SIFMA的声明、国会的支持、鲍威尔的确认，以及贝森特的改革推动，表明叙事发生了转变。这不仅对国债有影响——如果美国的期限债务重新确立为纯净抵押品，而非资产负债表负担，这可能成为外汇流动的一个关键转折点。

我们将在周末的新闻报道中密切关注这一点，但要明确——这并不是噪声。这是一个活生生的宏观输入，现在有潜力重塑全球资本在美元资产中的配置方式——绝对值得归档为重要发展。

根据高盛的私人财富数据，股市依然被低估，关于仓位的上行动力脆弱。商品交易顾问(CTA)们依然处于平仓或空头，新的买盘正逐渐增加——预计下周将增长140亿美元，本月将达到250亿美元。机构净持仓维持在多个季度的低点，隐含融资信号闪烁着绿色。市场中已有购买行为，预计会有更多。

鉴于当前的宏观经济条件，高盛已经将其标准普尔500指数的12个月目标上调至6500点，得益于更好的增长、改善的收益以及减少的贸易摩擦。衰退的概率已降至35%，我们的核心 PCE 峰值预测已下调至3.6%，为2025年再降息三次打开了大门。第一季度的财报季超出预期，预计明年的每股收益(EPS)增长已修正至+7%。

贸易彻底转暖为市场提供了绿灯。通胀只降温到了足以让美联储保持鸽派的程度。仓位依旧轻盈，市场情绪已经转向，恐慌交易正在退却。这并不是因为宏观经济的繁荣而产生的反弹——而是对实际定价的迫切重新思考。结果是什么？压力依然存在。

你不需要交易者的第六感，甚至不需要“蜘蛛侠”的华尔街化身来捕捉这一点——语调的变化是显而易见的。就像有人进入全球宏观控室，稍微调低了风险压力阀，使得一切变得轻松。你能感受到这一点——不是从某种神秘的方式，而是在显示屏的反应中感受到，它们逐渐在舒缓，波动性卖家重返市场，买盘逐渐恢复至从周期股到套利交易的各个领域。

上个周末的美中贸易意外停火，不仅抑制了禁运式关税和三位数关税的威胁，更是给予了市场信心的重置。对于空头来说，这是一记重击。对于多头来说，这是一张系着蝴蝶结的绿灯。突然之间，股市不只是反弹——而是在技术面上大爆发，标准普尔500指数在一周内飙升了5.3%，科技、消费品和一向可靠的银行业领涨。

我们看到增长风险的全方位重新定价，多个交易桌的经济预测都有所上调——美国、中国和加拿大的预期都被提升。关税会导致通胀飙升而压制需求的想法？没有那么简单。低于预期的CPI和PPI数据为美联储提供了足够的喘息空间，虽然四月的工业生产和零售销售勉强过关。与此同时，NAHB的房屋建筑商信心指数显示出COVID后最低之一的水平——但市场几乎没什么反应。

为什么？因为当贸易紧张局势缓解时，仓位的转变是非常快的。我们正处于一个宏观叙事滞后于价格行动的市场——技术流动引领着走势。这次反弹并不是建立在完美的基本面之上——而是建立在尾部风险的消除之上。当你有数月的资金停滞在一旁或藏身于防御类资产时，只需一个催化剂就能迫使重新定位的狂潮。

全球的市场情绪依然是风险偏好，只是燃料稍微少了些。欧洲也加入了这场盛宴，CAC 40和德国DAX领涨，提升了近20%的年度增幅。英国的FTSE表现滞后，受到参差不齐的数据和对上周美国“协议”的怀疑拖累。在亚洲，中国的CSI 300和日本的Nikkei 225小幅上涨，但今年仍处于赤字之中，仍然陷于宏观的不确定性中，等待确认这次贸易暖流是否真正具备持续性。

这并不是关于宏观信念。这是关于清理障碍、趁窗口开放追逐上涨。在贸易风险降低、通胀放松、以及没有美联储恐慌的情况下，当前的局势过于清晰，怎能忽视。无论这一波走势是否能持续，有一点是明确的：空头正处于逆风之中，而市场刚刚重拾了风险的胃口。

许多人准备将金价视为见顶，认为由于关税焦虑减轻，金价达到了峰值。这是一种危险的肤浅看法——典型地将短期的情绪变化误认为结构性顶部。是的，黄金相较于其3700美元的高点已经下滑了10%，但是在20%的年度增幅的背景下，这更多的是整固而非放弃。回调使得晚期的多头出局，触发了一些ETF赎回，也使得“黄金被高估”的论调复苏。近一半的受访基金经理现在认为黄金价格过高。听起来耳熟吗？应该听起来。相同的情绪在2011年和2020年出现——就在多年的整固之前。但与那些时期不同，这次的反弹并不是建立在西方ETF流入或通胀恐慌之上。

推动黄金的动力来自于亚洲机构购买、中央银行的积累和结构性去美元化。西方金融参与者几乎没有参与。CFTC净持仓仍处于2024年初的水平——当时黄金交易在1000美元以下。如果说有的话，这是一场被低估的反弹。自3月份以来，中国的交易所新增了近900万盎司的开盘兴趣，实物需求悄悄东移，而COMEX的库存正在减少。

是的，随着关税威胁缓解，短期通胀预期有所降低，但长期预期又在缓慢上升。市场可能会对关税引发的通胀冲击进行降级，但如果对中国关税的30%基准预期成立，价格压力仍会构建——只不过速度更慢，分散在各个方面。美联储的灵活性已经在缩小。如果通胀预期回升至3%，降息的理由将不那么容易成立——尤其是在服务业就业依然强劲的情况下。

因此，尽管一些人认为我们已经达到“特朗普峰”或“关税恐惧峰”，但黄金的真正推动因素更加深远：地缘政治的分裂、中央银行的套保，以及法定货币信任的缓慢侵蚀。关税可能占据头条，但赤字、去全球化和功能失调的政治才是长期游戏。坦率地说——如果你寄望于美国的财政谨慎来限制金价，你正与历史作对。

短期的调整可能会持续，尤其是在美元反弹或美联储保持沉默的情况下。但这次回调并不是逆转。这是一场必要的清洗——为下一步的发展打下基础。仓位轻盈，波动性已降低，远期曲线稳定。西方甚至还未加入这一轮的盛宴。

这并不是黄金交易的结束。这只是一个中场休息。结构性买盘——中央银行、亚洲及长期对冲者——依然存在。一旦美元恢复下行，或政治功能失调再次成为焦点，黄金不仅会恢复——它还会提醒大家为什么它依然是唯一没有对手风险的真实资产。

原油信念受考验：地缘政治的缓和与国内供应枯竭

原油在周五收高，结束了连续第二周的上涨，但不可否认——这个市场正处于刀尖上。从表面上看，美国与中国之间的贸易紧张缓解消除了部分尾部风险。但在更深层次，石油正处于地缘政治的涡旋和缓慢火焰的结构性转变之中，这让信念交易变得更加困难。

最初的买盘来自华盛顿的态度转变，不再升级。特朗普的30天胡塞运动已被与伊朗进行的意外核和解所取代——这是通过阿曼私下协调的。这一握手瞬间吓到了那些在中东风险溢价上建仓的多头。考虑到最多800,000桶/日的伊朗原油可能静待交易，市场迅速从紧张转为供应过剩。

但价格走势不仅与伊朗的动态相关。WTI跌破60美元的价格为美国页岩油敲响了警钟。这是 breakeven 的危险区间——太低而无法合理扩展钻探，但刚好足以让战略石油储备(SPR)的增补竞标不断涌现。这是一种秋千效应：每损失一桶来自二叠纪的原油，政府方面可能会加购一桶战略储备。这不是一个看涨的理论，但也不是崩溃的情景。这是一种不安的平衡。

本周，我将第一次在多年里说：我不再积极做空原油。我降低了风险——并非因为我在购买近期叙事，而是因为我认为市场低估了供应脆弱性的结构性问题。真正的“石油峰值”时刻并不是消失的需求，而是明显的国内枯竭。

当像Diamondback Energy的Travis Stice这样的人出来说美国的陆上生产可能已经达到峰值并将在这个季度下降时，我会认真倾听。这不是酒吧的闲聊——这是二叠纪的精英们在发出警告。钻井平台数量正在下降。预算正在削减。完工队伍被撤离。根据Diamondback的说法，破裂队伍从年初以来减少了20%。那些关键的桶——拯救了我们避免在2022年至2023年期间的真正紧缺——正在开始消失。

与此同时，普京拒绝泽连斯基的土耳其和平倡议，使得俄罗斯的石油保持在悬而未决的状态。当然，和平的头条新闻会是看跌的，但它们并没有出现。黑海的租赁溢价仍然很高。这一底线顽固不化。

需求面也没有提供明确的信号。国际能源署(IEA)将其2025年需求增长预测调高至740,000桶/日，但随着电动汽车渗透率的提升和宏观顺风的消退，后半年的增长势头预计会减弱。欧佩克+意识到了这一点，但不是猛踩刹车，而是玩长线——保持宽松的产出，同时微妙地承认美国的生产无法维持。这是一个重大的信号。

所以我们在这里：挣扎于和平红利和价格底线的困境。与伊朗的地缘政治和解对于全球外交是看涨的，但对于原油而言却是看跌的。但石油不在交易意识形态——它在交易边际流动、仓位和脆弱性。再加上技术走势的疲软和对止损算法的追逐，市场如同在交叉风中走钢丝。

我仍在做空元原油——但规模更小、力度更强，且对比一年多以来的信心要低。这再也不是单纯的头条新闻市场了。供应端正在悄然恶化，而在过去很长一段时间里，交易者可能需要停止专注于需求噪音，开始对可能的真实石油峰值时刻进行定价——这并不是理论性的，不是数十年后的事情，而是正在二叠纪发生的，正在逐个平台地进行。

预计美国股市将在未来几个月内反弹，因为特朗普政府正在对我国与最大贸易伙伴的关税政策进行改革。

标准普尔500指数在四月初因美国政府宣布全面的“解放日”关税而下跌，但该指数自那之后持续反弹，因进口关税的延期以及贸易政策谈判的进展迹象。中国和美国上周末达成一致，将在持续的贸易讨论中减少90天的进口关税。“投资者普遍赞同有一些重税的退路，”高盛研究的首席美国股票策略师大卫·科斯汀在一次交流中表示。“我认为这已经在市场中得到大体定价。”

上个周末的华欣比赛并没有按照剧本进行。前一周以PB结束的马拉松——其中45%的努力完美地进入区间3和4——我期待着强有力的跟进。但跑步很快就会让你谦卑。

从开始，我就感觉到不对劲。心率立即飙升，到我在热身时，我意识到自己已经到了极限——比赛的45%都在区间5，这根本不是我的计划。也许是前一天的五小时长途车程，让我在座位上觉得很不舒服，或者是到起点的3公里步行——这一切都打乱了我平时的比赛节奏。不管怎样，发动机太热早早地就超负荷了，转折后付出代价。

我在上半场以远低于PB的配速冲出，但努力的效果及时显现。紧跟我的比赛配速者们逐渐超越，而我知道如果我尝试追赶，我就有受伤的风险。所以我做出了明智的选择——放慢速度，专注于呼吸，避免进一步让心率飙升。这不是我想要的比赛，但作为训练跑来说？残酷、诚实，而且极其有用。

这周就是重置。我的前几天坚持进行恢复性训练，并在今天完成了一场90分钟的区间2定时跑，让身体重新校准。接下来的计划很简单：回归基础。在接下来的五个月内，目标是全力以赴进入区间2，增加音量，同时提高耐力。

我希望每月能够恢复到200-250公里，这是我基础强劲、长途跑步顺利的甜蜜点。说起来容易，但目标已经锁定。在接下来的阶段，我将坚持距离重于配速——保持发动机高效，避免受伤，相信这段漫长的磨练。