美元疲软，韩元飙升——政策协调的耳语愈发响亮

嗅探烟雾

到目前为止，五月对美元颇为宽容，美国和中国的政策制定者们都退后了一步，为风险资产喘了一口气。但千万不要把这种战术上的缓解误认为是趋势的改变。这轮美元反弹正处于枯竭状态——基本面显示其支撑力微弱。

确实，地缘政治的平静为我们争取了一些时间。但增长和利率差异依然在对美国方面漂移。美联储正面临经济减速，而欧洲和部分亚洲的利率轨迹则开始趋于稳定甚至增强。随着美国增长逐渐下滑，美元的利率溢价也在削弱——由此，流动性支持也随之消退。

更糟的是，财政压力又回到桌面。随着未融资的减税方案在国会中推进，而另一场关于美国债务信誉的对峙也在酝酿之中，夏季的窗口可能会重新打开“抛售美国”的剧本。

更为雪上加霜的是，周四美国美元再次承压，受到韩元飙升的拖累，同时浓厚的猜测也令人怀疑华盛顿正在悄然追求更弱的美元。导火索是什么呢？南韩和美国官员上周秘密会晤讨论美元-韩元汇率的新闻。这则头条消息引发了亚洲市场的一波美元卖出，冲淡了本周早些时候美国和中国减税降温所带来的乐观情绪。

这种韩元的走势让人想起本月早些时候台湾货币遭遇的震撼——两天时间内的垂直波动让交易员们难以忘怀。在外汇市场，记忆深刻，价格走势往往声音比官方否认更响亮。市场不会撒谎，尤其善于嗅出政策协调的烟雾。

今晚的数据日程看起来并不利于风险资产或美元。

让我们从数据开始分析：美国银行的信用卡数据印证了三月的零售反弹，但现在明确指出四月会逊色。消费者支出几乎停滞——同比仅上升1%，环比零增长。唯一的亮点来自于因为关税上调前的在线电子产品恐慌性购买，而即便如此也无法抵消航空公司、服装和家居改善领域的低迷。

但问题不在于消费者，而在于季节性因素。美国人口普查局对于四月的控制组季节性因子比美国银行的评估更严苛，这意味着良好的消费者数据在官方数据上可能看起来依然平淡。美国银行预计，去除汽车后的零售和GDP指数控制组将环比下降0.5%。各个领域的业绩均不佳。

现在将其与周四的PPI叠加，这可能会因为关税传导的新证据而点燃核心生产者价格的上涨。这就是滞涨的基础知识。如我们在周二所言，我们倾向于看好日元的表现。即使我们在周三由于错误的原因（与贸易协定相关的亚洲货币贬值）而进入这一交易，我在周末前仍然看好它。

观点

美元开始呈现出一种没有安全网的高空杂技表演，观众们也愈发焦虑。虽然外国投资者流出的大规模证据可能需要时间才能在数据中显现，但叙述已经开始变化。可以称之为“轮动的气息”——资金悄然寻找出口，安静地增加对美国资产的外汇对冲，并为可能出现的“抛售美国”下一章做好准备。

上个月的政策恐慌不仅仅是一阵震动。随着未融资的减税方案如同2017年的一部糟糕续集般在国会闹腾，全球资金经理们已经在运行2024-2025的操作手册：恶化的财政预期、美联储因通胀受困，以及美国例外主义的过度扩张。这并不是美元上涨的信号——反而是一种疲惫的呼声。

欧元登场：不被喜爱、流动性强，终于开始理顺财政运作。布鲁塞尔的真实动作足以将欧元/美元维持在接近1.1100的位置，甚至有望再回到1.13-1.15的区域。这不仅关乎欧洲的作为——更关乎美国的无所作为。在外汇市场，相对的无能往往比绝对的强势更为重要。

至于日元，它依然是一个安静的杀手。如果美元/日元再次测试148的关口，东京的交易台一定会启动卖出按钮。对防守型多头日元头寸的需求将迅速回归，尤其是在日本央行再次调整政策的情况下。而真正的关键？美联储的降息周期比任何人预期的都要早。只需再有几份疲软的数据，降息时间表就会像风险规避时的高杠杆套利交易一样崩溃。