超越噪音：投资者当前正在问的关键问题

上周在迪拜，我有机会与全球投资者和媒体讨论市场状况、增长风险和投资组合策略。尽管在美联储和关税消息略微转好的情况下，乐观情绪闪现，但更广泛的讨论表明：真正的风险依然存在，过去的经验法则已不再适用。

以下是一些最重要的问题快照——以及我们讨论的观点。

我们是否已经度过关税周期的高峰痛苦？

我们可能已经看到了关税率的高峰，但关税的不确定性并没有达到顶峰。有效的平均关税率已经从2.5%跃升至超过20%——这是自1930年代以来的最高水平。目前，硬数据仍反映了前期需求的影响，因为公司和消费者纷纷抢在预期的关税上涨前购买商品。

但这仅仅是第一阶段。

我们尚未看到真正的数据，显示持续不确定性和高关税成本所带来的拖累。随着这种不确定性逐渐渗透到商业决策中，我们预期真实经济活动——生产、招聘和投资将出现更显著的放缓。简而言之，关税冲击可能已经过去，但真正的增长损害才刚刚开始显现。

特朗普的贸易协议雄心有多现实？

这实在是极其雄心勃勃——并且在传统时间框架内高度不现实。根据《华尔街日报》，特朗普的团队每周目标是达成六项双边贸易协议，而历史上，单个协议的最终敲定通常需要几年的时间。而且这不仅仅是削减名义关税。每项协议都需要涵盖广泛的敏感领域——关税、非关税壁垒、原产地规则以及数字贸易框架——所有这些通常都需要在法律、监管和政治等多个方面进行细致的谈判。

贸易协议之所以复杂，不仅在于解决市场准入；它们还需要争端机制、执法标准和相互信任——这些都不能轻松快速推进。试图同时谈判数十项此类协议将标志着与过去贸易策略的重大背离，这使得其看起来极其雄心勃勃。

关税如何影响经济？

关税就像是对贸易征收的税——提高公司的成本、扰乱供应链，最终对增长造成压力。在短期内，企业可能试图在关税上涨之前提前进口，从而暂时提升需求。但随着时间推移，更高的投入成本会挤压企业利润，消费者价格上涨，竞争力下降。

无法将成本转嫁的公司可能会削减投资或裁员。随着时间推移，关税的影响会汇聚成经济活动放缓、盈利能力减弱和劳动市场脆弱。虽然关税可能会造成一次性通货膨胀的上升，导致价格重置，但对增长的损害远远超过了对长期通货膨胀动态的影响。

美联储何时会作出反应？

美联储处在观望状态——可能在硬数据转变之前不会采取行动。过去三年的一个最大挑战是驾驭软数据（调查、情绪）和硬数据（就业、消费）之间的差距。目前，我们看到外围数据在减弱——从制造业到贸易——但主要数据仍显得相对坚韧。

关税提高了美联储最终反应的可能性，但或许比市场预期的要慢。劳动市场是美联储关注的关键，属于滞后指标。此外，我们还看到需求的前期集中——从制造业、工业甚至消费——这可能使三月至六月的数据看起来比实际趋势强。

美联储对预防性行动非常谨慎，特别是在4月2日至3日的关税升级之后。想象一下，如果他们在四月初匆忙降息——却在几天后看到情况因90天的暂停和中国重返谈判而发生剧变。看起来政治反应过度的风险太高。

所以，除非硬数据——特别是就业和消费——明显下滑，美联储不太可能在七月之前采取行动。他们需要真实的恶化来证明采取行动的合理性，而不仅仅是预测或软指标。

企业盈利将如何反应？

企业现在面临两种选择：提高价格或在利润上吃亏。在今天的环境下，消费者的约束远远大于2020年——缺乏财政刺激和多余储蓄的缓冲——更可能的结果是利润压缩。沃尔玛等公司已经明确表示：在当前环境中，将更高成本转嫁给消费者是非常困难的。

我们在2025年开始时对标普500的盈利增长预期约为13%。但由于平均关税率大约上升5个百分点，这一预期变得越来越不现实。历史上的敏感性分析表明，5个百分点的关税增加可能会直接减少标普500每股收益增长约2%。加上来自需求放缓和利润侵蚀的更广泛压力，总体打击可能接近8-10%。这将使盈利增长预期维持在约3-5%的水平——这比年初的预期大幅下降。

总之，关税不仅是对贸易的税——它们正在对企业盈利能力造成显著拖累， ripple效应可能很快波及劳动力市场。

标普500可能进一步下跌吗？

是的——风险正在上升。围绕关税和美联储的基调有所缓和，但基本面并没有改善。政策不确定性依然很高，有意义的刺激措施仍然显得遥不可及，估值依然令人不安地昂贵。与此同时，基金经理们正在积极脱离美国资产。

在盈利方面，情况正在恶化，如上所述。与此同时，估值仍然后受压。标普500的远期市盈率仍然比其10年平均值高出一个标准差。因此，我们现在正面临一种严酷的组合：盈利预期下滑以及市场理应要求更高风险溢价——这意味着未来更低的市盈率。这并不是一个支持高指数水平的布局。

从技术面来看，只要标普500在其200日移动平均线以下交易，标普500就依然脆弱。目前这一水平约在5,747。直到指数能有说服力地重返该水平，最小阻力路径仍然朝下。

美国例外主义正在结束吗？

这绝对越来越模糊。从结构上讲，美国仍然拥有巨大的优势——而且当前没有真正的替代者能够与其在技术、创新、资产负债表强度、全球主导地位和定价能力等方面抗衡。

试图找到替代微软或亚马逊在云计算领域的替代者、谷歌在搜索领域、Meta在社交媒体领域或英伟达在芯片领域的替代者——这不容易。同样，美国金融市场的深度、资本的可获得性以及美国科技平台的全球影响力仍然无与伦比。

尽管如此，美国无敌性的认知受到了挑战。上升的财政赤字、政治动荡、对机构独立性的威胁以及尝试将货币政策政治化的行为都在模糊局势。美国的结构性优势依然真实——但投资者开始考虑美国资产在一个碎片化的全球系统中可能不再是无风险的锚。

Mag 7的前景如何？

Mag 7的局势复杂。在纸面上，估值已压缩回2022年的水平，技术指标表明该组合已进入超卖区域。但这两种条件单独并不足够。缺乏明确的正面催化剂，很难论证其能持续反弹。

下一个催化剂需要来自盈利——而这就是知觉与现实可能出现分歧的地方。仍然有人普遍认为Mag 7在基本面上是韧性十足的，是高自由现金流生成者，回报率高。这些特质确实使它们在低增长环境中更加吸引人。但我们不应将优质商业模式与真正的防御性混淆。

实际上，这些公司中的许多仍相当周期性。比如，Meta 98% 依赖广告，这依赖于经济增长。苹果和特斯拉在可支配支出上也受到重创。微软的增长与就业趋势息息相关——招聘人数的减少意味着Office许可证的减少。更广泛的沟通服务和科技领域都是进口成本占比最高的领域，使得它们对关税和供应链扰动非常脆弱。

还有其他风险在潜伏——包括日益加大的监管压力，以及潜在的欧盟决策者可能因美国的贸易政策而针对美国科技巨头的可能性。

投资者应该寻找哪些韧性？

在一个充满关税、增长放缓和日益分化的世界中，韧性显得比以往任何时候都更为重要——而不是每一个行业都适合这一点。

最容易受贸易战争影响的行业很明显：消费品、汽车、工业（尽管中期的回流和美国再工业化可以抵消这一点）、科技硬件和半导体。这些领域受到全球供应链和周期性波动的严重影响。

真正的韧性意味着优先关注能够抵御关税风险和周期性放缓的公司。投资者应关注那些具有强大定价能力、国内和无弹性需求、以及资产负债表稳健的企业。供应链应减少国际暴露，而需求则应在经济条件下依然稳定。

在这种环境下，质量、稳定性和基本面应优先于追逐时尚趋势。公用事业等防御性行业突出——受益于多重顺风因素：能源价格较低，以及由于人工智能、电动汽车和广泛电气化而推动的电力需求上升。公用事业不仅在美国看起来有趣，在欧洲的基础设施建设也越来越成为战略重点。

其他值得关注的可持续性行业包括：

保险：提供稳定需求、对贸易摩擦低暴露，受益于上升的利率环境。废物管理：非周期性需求、当地服务模式、强大的定价能力。数字订阅业务：可预测的现金流、最小的实物商品暴露、以及国内收入基础。

投资者在估值纠偏后现在应该再次购买成长股吗？

在购买下跌20-30%的股票时，正确的方式是从两年期的前瞻角度来思考：你是否相信你将在这里获得健康的回报？你可能无法准确捕捉底部——而且你也不应该期待迅速的V型复苏。需要的心态是，未来的2到3到6个月可能会困难重重，但如果你投资于一家具有应对市场风暴能力的强大企业，你就是在为长期收益铺路。

美国在创新、资产负债表强度、全球触角和金融市场深度方面依然没有真正的替代者。投资者应利用波动性期间，选择性地增持优质美国股票，尤其是在科技巨头中。少关注试图把握底部的时机——而更关注建立对那些在多个周期中持续表现的企业的长期敞口。

投资者是否应该关注特定地区机遇？

随着全球周期的分裂和资本的轮换，区域多元化变得至关重要——一些机会显得格外突出。然而，有一个关键的警告：选择性至关重要。这些并不是广泛的“买入一切”故事。在每个地区内，投资者需要仔细关注那些能在全球动荡下走得更远的行业和主题。

欧洲正重新启动势头，受到财政刺激、国防支出和大规模基础设施推动的推动。重新武装工作正在加速，能源安全是首要任务，数字基础设施升级正在进行中。相较于美国，估值仍然具有吸引力，而地缘政治紧张局势潜在缓和可能作为催化剂。但风险依然存在：欧洲对外部冲击脆弱，包括美国加征关税和全球需求疲软。选择性很重要——更看重与国防、基础设施和能源转型相关的行业，而非周期性的消费者名目。印度展示出强劲的世俗增长，受益于基础设施扩张、数字化以及韧性的消费者基础。经过一段火热的增长，估值有所放缓，提供了更具吸引力的入场点。印度在战略上也处于良好位置——有可能成为特朗普政府下第一个达成贸易协议的国家，帮助多元化全球供应链。消费、基础设施、金融服务和数字供能者提供更好的风险回报。日本正在继续其安静而强大的通胀复苏故事。企业转型——更好的治理、更高的分红、提高的资本效率——是真实的。国内资金流入股票市场正在增强动力。然而，由于依赖于出口，日本对全球增长条件依然敏感。关注国内赢家（金融、服务）和直接受益于当地改革的公司（分红股），而不是对贸易紧张局势敏感的纯出口商。中国尽管面临短期波动，但在科技和制药创新领域正在取得重要进展。在人工智能、机器人技术、电动车和生物制药等领域，中国正在快速发展——在某些情况下，缩小与全球同行的差距，或超越它们。但中国也面临持续的风险：地缘政治紧张、关税上升和内需脆弱。

主题投资仍然重要吗？

在一个分裂、政策驱动的世界中，主题投资不仅相关——而且正在变得必不可少。

当今的主题机会跨越多个行业、地区，甚至传统资产类别。受政策推动的巨型趋势，如人工智能、机器人技术、医疗保健创新、供应链韧性和富裕消费者的崛起，正在以结构性投资者无法忽视的方式重塑全球经济。

这些主题不是短期的时尚潮流。它们有着长期的资本流动、政府支持，以及转变中的全球人口趋势作为支撑。无论是自动化的加速、人口老龄化、基础设施的重建，还是日常生活的数字化，这些趋势将在未来十年及更久的时间内推动经济价值创造。

对于投资者来说，主题敞口提供了一种保护投资组合的方式——通过围绕不那么依赖传统经济周期、而是与结构性转型更一致的增长向量进行布局。在一个波动性加大、基线增长放缓和地缘政治分裂的环境中，主题投资提供了有针对性的、高确定性的机会。

债券——或者更广泛的美国市场——仍然可以信任作为避风港吗？

近期美国股票、债券和美元的同时疲软让投资者感到不安——它传达的信息比经济放缓的担忧更为强烈。历史上，在风险厌恶期间，我们预期股票会下跌，但债券和美元却会上涨。相反，我们现在看到三者都出现压力——这是一个信号，投资者不仅在对周期性风险做出反应，而是开始质疑美国市场领导地位的结构基础。

最初的抛售是出于对真实经济状况恶化的恐惧。但这已经演变为更深层次的忧虑——对财政失控、美联储的政治压力以及对美国作为基于规则的、可靠系统的信心减弱的担忧。当长期视为避风港的美元在面临股票和债券同时疲软时，这反映了对美国资产普遍安全性的认知裂痕，尽管市场最近已有所稳定。

更大问题不再是债务水平——而是信誉。美国资产之所以被视为“安全”，是因为对以规则为基础的系统的信仰，这一系统由强有力的机构所支持。如果这种信仰破裂，世界将要求更高的保有美国债务的风险溢价——这可能根本改变国债和美元在全球投资组合中的角色。

今天如何在债券中寻找安全？

鉴于复杂的环境，尽管面临经济下行风险，债券配置仍需选择性。短期债券、浮动利率工具和通胀保护证券（TIPS）目前提供最佳的风险回报特征。此时并不适合广泛的久期下注或被动敞口。关键是小心管理利率风险，并在无法再轻易依赖避风港地位的环境中保持灵活。

美元的前景如何？

我们相信美元还有进一步下跌的空间。即便以贸易加权方式大约下跌5%之后，美元的实际价值仍然比其长期平均值高出近两个标准差——根据美联储的数据。历史上，相似估值极端（在1980年代中期和2000年代初）之后，通常伴随着25%-30%的总体美元贬值。

这次的催化剂不仅仅是美联储政策的转变——还有更广泛的投资环境。美国相较于世界其他地方的增长优势正在减弱。GDP和企业盈利增长放缓、政治不确定性上升以及对美联储独立性的担忧，使得美国资产在前瞻上变得不那么诱人。

随着全球投资者寻求分散脱离美国资产，美元的估值溢价可能会逐渐消失。这不仅仅是短期资本流动的问题；更大问题是投资组合逐渐从美国集中转向多元化。

除非政府能够成功稳定劳动市场、重塑美联储的信誉，并减轻关税带来的经济冲击——这是一项艰巨的任务——美元的贬值趋势可能会持续。

谁会从美元走弱中受益？

几个资产和地区将从中受益。黄金显然是一个受益者——它作为一种政治中立、无收益的资产，在美元走弱时历史上表现良好。

在货币中，我们预计欧元等欧洲货币将结构性受益，受益于改善的财政动态和相对低估的情况。同时，瑞士法郎和日元依然是强有力的对冲，尤其是随着我们看到关税后更为真实的经济数据的发布。

美元可能会失去其全球主导地位吗？

美元贬值不应被误解为去美元化。

即便是汇率走弱，美元作为全球主要交换媒介和价值储存工具的角色依然根深蒂固。美元经历过大幅波动——包括数十年的低点——并未实质性地动摇其在全球金融和贸易中的主导地位。

除非出现极端的系统性冲击，我们预计美元仍将保持其领导地位，即使投资者继续在边际上进行多样化。

黄金能走多远？

黄金的局势依然强劲——尽管短期前景可能变得更波动，但长期的基础仍然不变。

推动黄金价格飙升的几个因素包括：实际收益率崩溃、持续的地缘政治风险和强劲的中央银行买入。中央银行已经连续三年增持黄金，部分源于希望防范一种储备资产可能被冻结或武器化的世界——这一现实在针对俄罗斯的制裁中得到了体现。在一个分裂的全球体系中，黄金的中立性和独立性使其再次成为战略对冲工具。

除了中央银行，投资者的需求也在重建。ETF和私人投资流入正在上升，但仍远低于2020-21年的水平——这表明投资需求仍有很大增长空间。在过去几年中，许多投资者过于关注股市的繁荣，现在逐渐将重心转向黄金，意识到其作为市场波动和日益增加的地缘政治风险的对冲价值。

也就是说，虽然黄金已达到我们中期目标的3500美元，但进一步上行可能需要经济或政治环境的再次恶化。我们对黄金的长期看法依然乐观，但在这些较高水平上的回报可能会更受事件驱动，并可能需要经济或政治环境的进一步恶化。

在这种波动环境中，投资者常犯的错误是什么？

我们仍然看到五个常见错误：

在波动中恐慌性抛售。没有明确投资框架地追逐潮流。忽视适当的风险管理。因情绪反应过度交易。失去对长期目标的关注。

波动性并不是放弃投资组合的理由——而是进化和适应的理由。

投资者应该怎么做？

当前，投资者需要双重关注：

通过收入产生、对冲策略和低贝塔敞口管理短期波动。为长期收益进行布局，了解在经济衰退风险已在市场中反映70%时——正如现在的情况——平均12个月的前瞻回报超过20%。

日常的噪音可能很让人厌烦。但对于耐心且具有战略眼光的投资者而言，这往往是未来强劲收益的基础。

在这个世界中，投资组合配置可能是什么样的？

一个韧性的投资组合将灵活性与长期布局相结合——旨在不仅仅在波动中生存，而是利用波动作为机会。

以下是一个广泛框架，结合了强大的美国核心、优质和收入，增加全球多元化，利用真实资产进行对冲，并倾向于高信心的结构性主题。是的——它还留有一些现金，以便在出现失调时保持灵活。

美国核心（20%）：对美国创新、规模和流动性的敞口继续稳固投资组合。对于顶级美国公司的技术领导力、资产负债表的强度、全球主导地位和定价能力——或美国金融市场的深度及资本的可获得性，依然没有真正的替代者。韧性核心（20%）：具有稳定需求、强定价能力和国内收入依赖的行业和商业模式——例如公用事业、保险、废物管理和数字订阅。区域轮换（20%）：对欧洲、日本、印度和其他差异化宏观故事的敞口，因为全球领导力变得愈加多极化。真实资产与商品（15%）：防范通胀和地缘政治风险——以黄金作为战略基石。主题增长（15%）：参与人工智能、自动化、医疗创新和清洁能源等结构性大趋势。固定收益（5%）：选为流动性、多元化和收入潜力，特别是通过短期、高质量的信贷。现金（5%）：在市场失调或在波动期间抓住战术机会的灵活性。

一些参考文献如下：

这个框架旨在作为构建韧性、面向未来投资组合的思考起点——而不是投资建议。