欧元区利率可能需要进一步上升以吸引2026年的需求

时间：2026-02-09人气：

市场在2026年面临创纪录的政府债券供给，我们的分析表明，收益率可能需要进一步上升以找到足够的需求。银行将继续成为最重要的买家，其次是外国投资者。然而，更加注重价格的买家，比如投资基金，可能会寻求更高的收益率来填补需求缺口。

2026年的创纪录供应将超过对价格不敏感的需求

市场成功吸收了1月份的第一波发行，但我们的分析显示利率可能需要进一步上升。2026年，我们将面临创纪录的9300亿欧元的政府债券净供应。政府发行大约占2026年5500亿欧元，而欧洲中央银行的量化紧缩(QT)计划预计将再增加3800亿欧元的市场供给。

2026年创纪录的政府债券供应即将冲击市场

来源：ING，Macrobond，欧洲央行，欧洲委员会

自下而上的行业分析显示政府债券的需求短缺为2300亿欧元

来源：ING，Macrobond，欧洲央行

我们估计对政府债券的价格不敏感需求大约为7000亿欧元，这意味着还有2200亿欧元需要通过更加价格敏感的购买来吸收。银行将继续成为欧元区最大的价格不敏感买家，因为他们需要补充央行储备的流出。但为了从更敏感的投资者那里获得额外需求，比如投资基金，收益率可能需要更具吸引力。这支持了我们对10年期德国国债收益率仍将上涨，并在2026年底达到3.1%的看法。在以下分析中，我们将深入探讨每个行业的需求驱动因素。

银行继续在吸收政府债券中发挥重要作用

最新数据显示，银行每年购买大约3400亿欧元的政府债券，预计将继续成为欧元区最大的买家。法规要求银行持有高质量流动资产(HQLA)以覆盖流动性流出，这增加了对政府债券的需求。随着央行储备通过QT从系统中撤出，银行必须用其他HQLA来补充其流动性组合，以维持恒定的流动性覆盖率(LCR)。大约55%的非储备HQLA由政府债券组成。因此，更换3800亿欧元的储备将产生约2100亿欧元对政府债券的需求。

随着中央银行储备减少和资产增长，银行购买政府债券

来源：ING，欧洲银行管理局

维持稳定的LCR所需的HQLA数量也随着资产负债表的增长而增加。事实上，随着时间的推移，我们看到银行的HQLA占总资产比例稳定在约20%。通过外推资产增长和中央银行储备的变化，我们可以建模政府债券的需求。过去几年，资产以约1.1万亿欧元的速度增长，这意味着对政府债券的需求增加了1200亿欧元。

来自欧元区银行的3300亿欧元的总需求将帮助吸收巨大供应，尤其是因为这些购买相对对价格不敏感。对政府债券的需求受到监管约束的驱动，而HQLA替代品的池子相对有限。

金融投资者的价格不敏感需求通过外推资产增长趋势来估计

来源：ING，Macrobond，欧洲央行

保险公司是另一个主要投资者，但可能会寻求更加陡峭的收益率曲线来增加购买。保险行业在2025年再次加大购买，最新数据显示年净购买额为490亿欧元。在2021年之前，约20%的资产由政府债券组成，但目前这一比例仍只有15%。这意味着上行空间十分可观，但下图显示保险公司是价格敏感的买家。政府债券的购买似乎与5年和30年收益率曲线的陡度有关。因此，尽管我们预计2026年的需求基线为400亿欧元，但可能需要更高的收益率来看到更多的边际购买。

保险公司可能寻求更加陡峭的收益曲线以进一步增加需求

来源：ING，Macrobond，欧洲央行

由于进行中的荷兰养老金基金过渡，来自养老金基金的需求将显著减少，我们甚至预计该行业将在2026年成为净卖方。资产与政府债券持有量之间的关系非常稳定，大约占资产的15%，通常会导致大约200亿欧元的额外需求。但荷兰的养老金改革触发了对政府债券需求的结构性下降，预计减少约1000亿欧元。其中很大一部分可能只会在2027年发生，但在2026年我们已经估计荷兰养老金基金的净卖出将达到约300亿欧元。因此，整体需求预计今年将减少约100亿欧元。尽管如此，养老金基金在增加政府债券购买方面可以相当灵活，但当然，这需要与其他资产类别相比具有吸引力的收益率。

最大的潜力可能来自投资基金，但这些也非常敏感于收益水平。交易与10年期互换率之间的正相关性表明，投资基金在利率较高时进行购买，而在利率较低时进行卖出。尽管如此，作为资产的一部分，政府债务证券的持有量在过去几年内稳定在约5%。在这一假设下，再加一年的5%资产增长将导致额外50亿欧元的政府债券需求。这可能更多地依赖于股价，因为这些构成了基金的最大部分。同样，如果收益率足够高，投资基金可能会被吸引，转向更多的政府债券。

投资基金是一个大型潜在买家，但对收益水平敏感

来源：ING，Macrobond，欧洲央行

外国买家可以提供支援，但财政担忧仍然是风险

外国投资者可能会持续强劲需求，因为其持有量仍远低于QE前的水平。在量化宽松(QE)之前，外国持有量占总未偿债务的27%以上，而如今仅占24%。最新数据显示年需求为2450亿欧元，仅次于欧元区银行。

预测外国投资者的需求更为困难，因为投资者基础可能非常多样化。官方外汇储备用管理者是欧元区政府债务的主要买家，相对对价格不敏感。随着美元的全球角色受到挑战，我们预计对欧元资产的需求会增加。在我们对价格不敏感需求的假设中，我们只是坚持最新的可用资金流数据。

其他外国投资者，如私人金融公司，可能是更价格敏感的买家。这也解释了我们在QE和QT期间看到的需求模式。当欧洲央行大量购买政府债券时，收益率被压低，导致外国买家退缩。相反，在当前的QT阶段，随着收益率上升，外国投资者被诱惑返回。

外国投资者帮助吸收QT带来的额外供给

来源：ING，Macrobond，欧洲央行

随着QT稳定在每年约3500亿欧元，我们预计外国买家将在2026年仍然是需求的一个关键来源。但这有个前提，即收益率可能需要继续上升以维持这些资金流入。关于去美元化的投机暗示在对欧洲资产作为替代品的需求中可能出现上行意外。欧元区是剩余的AAA级债务发行人之一，意味着这些是最安全的安全资产。随着美国未能解决其财政问题，欧洲债务可能对那些寻求安全的外国投资者显得愈发吸引。然而，相反的是，欧洲的一些地区也面临财政挑战，任何对再次发生欧元主权债务危机的恐惧都可能迅速吓退外国投资者。