全球经济：未来六个月是否会再次动荡不安？

2025年的上半年以两个主要转折点为标志：美国发起全球贸易战，以及欧洲方面关于重整军备和德国投资计划的公告，这些都支持了欧洲大陆的经济复苏。下半年的经济走势将受这些公告的后果影响，考虑到关税的结果仍存在不确定性，预期将会像上半年一样繁忙。美国关税对通货膨胀的影响程度，以及美联储货币政策现状的持续时间，也是重要的不确定因素。财政政策带来的失控风险仍然存在。目前，金融市场更愿意看到乐观的一面，但它们依然紧张，容易受到坏消息的影响。在大西洋另一边，坏消息的可能性更高。

年初时，为了判断2025年是否会是个好年头，我们从欧洲的视角提出了五个关键问题[1]：

美国会引发全球关税战吗？中国能否最终以结构性的方式刺激国内消费？财政政策会成为失控因素吗？欧洲会注意到在2024年收到的警醒吗？英国能否摆脱2024年的阴霾？六个月后，是时候总结并调整这些问题，尤其是一个主导性的问题：下半年是否会像上半年一样繁忙？

对于年初提出的五个问题，简短的回答是：

是的：我们本希望得到一个否定的答案，但美国确实引发了全球关税战。是与不是：中国当局正在寻求刺激国内消费，以抵消美国关税攻势对经济活动的负面影响。但暂时来看，这种支持不足以导致中国增长驱动因素的持久再平衡。不是：财政政策并没有成为失控的因素，但这一问题依然非常重要。是的：欧洲已经注意到在2024年发出的警告，这也是上半年最好的消息。最后一个问题仍然没有答案，但至少英国与欧盟的和解是一个明显的积极发展。美国引发的全球关税战会以何种方式结束？关税战依然非常重要，而最初的问题现在转变为了：关税将最终如何变化？不确定性依然存在。目前尚不清楚90天谈判停火期会达成怎样的协议，尤其是美国与欧盟之间的协议截至7月9日，以及美国与中国之间的协议截至8月12日。

关于“互惠”关税的合法性在美国也受到质疑。其他行业的额外关税仍在逼近（特别是半导体和制药行业，目前仍然豁免），对于已经受到影响的行业，进一步的关税增加也不能排除（例如，6月3日宣布的将钢铁和铝的关税从25%翻倍至50%）。不过，几乎可以肯定的是，平均有效关税将高于特朗普返回白宫之前的水平。关税冲击的具体规模及其后果依然不确定，但肯定会有冲击。而这种不确定性的冲击也同样会对经济活动造成破坏和损害，甚至影响更大。

目前，关税冲击在经济活动或通货膨胀中的痕迹并不明显。这部分是因为时机尚早，更重要的是特朗普政府经历了许多曲折，局势远未稳定，不确定性导致人们持观望态度，而在关税上升前的抢购现象又给数据带来了很大的波动。预测人士如今一致认为，2024年到2025年，美国经济将显著放缓（约下滑1个百分点），而欧元区的前景则不那么悲观，甚至可能转为积极[2]。根据最新预测，国际货币基金组织（IMF）预计2025年增长将仅略微下降（0.8%，前一年为0.9%），而欧洲中央银行（ECB）则预计增速将略微上升（0.9%，以前为0.8%），经合组织（OECD）预计2025年将略微上升至1%（前一年为0.8%）。我们自己的预测更为乐观，预计2025年欧元区的增长将达到1.2%。

关税冲击是否会对美国的通货膨胀产生影响？目前，已有的美国通货膨胀数据（截至4月）并未显示出因已经实施的关税上涨，特别是针对中国的关税方面，产生显著影响的迹象。早期的警告信号仅限于家庭通货膨胀预期的急剧上升，以及商业气候调查中投入价格的明显上涨。然而，我们认为毫无疑问，美国的通货膨胀会因关税上涨而上升：问题在于上升幅度有多大。三个因素可能会限制通胀的增长：如果企业愿意接受更低的利润率[3]，需求放缓，以及至少在短期内油价下跌。美元升值也会对美国通货膨胀产生压力，但目前并没有这种预期。展望下半年，美元可能会继续贬值。考虑到当前的不确定性，必须注意到，将关税上调转嫁到消费者价格的过程需要时间，随着时间推移，将使其对通货膨胀的上行影响逐渐扩散和稀释。

美联储是否会在年底前维持利率现状？我们对美国的中央情景是滞涨：尽管增长放缓，通货膨胀却更高。在这个情景下，根据我们的预测，美联储别无选择，只能在年底前维持货币政策的现状。考虑到通货膨胀的上行风险，它无法恢复降息，而只要经济放缓保持在可控范围内（到目前为止，特别是考虑到劳动市场的发展情况），就没有必要降息。相反，由于经济增长面临下行风险，美联储也不能提高政策利率以应对通胀风险。在等待局势向某一方向明确发展的情况下，维持现状似乎是最佳选择。欧洲中央银行则没有面临同样的困境。在6月以前，条件相对明确，可以继续降息（通胀已回到目标且增长疲软）。而欧洲央行的降息周期已持续了一年，接近尾声：考虑到增长的下行风险，我们预计在9月将进行最后一次25个基点的降息。

财政政策是否会成为失控因素（第二问）？年初时，已经提出这一问题，至今依然相关。在年初的前六个月，长期利率出现了几次紧张局势。即便是美国，也正处于审查之中：其公共财政状况的恶化，以及目前正在讨论的‘一项完美美丽的法案’（One Big Beautiful Bill Act），不再被忽视。在欧洲，德国的财政转变和重组欧盟计划也提出了重要的融资问题，但潜在的增长支持相比美国要清晰得多。

下半年是否会像上半年一样繁忙？再次强调，不确定性依然存在，这也是我们应当预计并准备迎接另一个动荡六个月的原因。金融市场看起来更倾向于乐观，但依然紧张并容易受到坏消息的影响。在大西洋另一边，坏消息的可能性似乎更高。