未来一周：一次情绪的机会（英伟达），财政和关税的巨大空洞

时间：2025-05-26人气：

从人工智能的炒作到利率的现实——现在只剩下英伟达

本周的市场气氛不再是“人工智能狂热”，而是“利率现实检查”。在股票大幅上涨之后，市场遭遇阻力，投资者不得不直面不断扩大的财政赤字和上升的地缘政治风险。30年期美国国债收益率突破5%，回到了我们自2023年末以来未见的水平，这还没涉及特朗普对欧盟和苹果扔出的“火弹”。

不过，下周的重心在于英伟达。它是“七大巨头”中最后一家报告财报的公司，毫无疑问它也是唯一一个有足够叙事力量来扭转情绪的公司——或者打破情绪。随着股票仍然处于人工智能炒作曲线的顶端，周三的财报将重新点燃交易，或者证实燃料箱快见底了。分析师预计每股收益将跃升45%，收入预计高达432亿美元。这不是小幅超预期，而是一个强烈的声明。

更大的问题是？人工智能的预算是否真的在增长，还是在回收资本支出。如果英伟达预示着势头减弱——特别是在遭遇45亿美元与中国出口限制相关的打击后——市场可能最终承认人工智能并不能免受地缘政治或贸易反击的影响。尽管4月份达成的关税休战，美中紧张局势依然没有得到解决，NVDA的前景可能作为对半导体流向太平洋的代理读取。

说到关税，特朗普最近对欧洲发出的威胁——对欧盟商品征收50%的关税，以及对未在美国生产的苹果iPhones征收25%的关税——震动了本已脆弱的市场。这不再只是中国成为贸易战的靶子；布鲁塞尔是下一个目标。这将双边冲突升级为全面的贸易冷战。

再加上穆迪对美国主权信用评级的下调，以及特朗普的3.8万亿美元的税收和支出法案在众议院的通过，债券市场为何暴动便不难理解。长期国债收益率在全球范围内上升，而不仅仅是在美国，股票也感受到压力，因为“真实利率”的叙事重新浮出水面。股票不仅面临估值压力——他们现在还与5%的无风险收益率直接竞争。

底线是，英伟达将成为看涨情绪的防线，还是会成为拉下地板的触发器。当前的局势十分动荡，风险和回报失衡，宏观背景更是极不稳定。在财政膨胀、贸易碎片化以及人工智能周期可能已经达到顶峰的情况下，这个市场无需一次失误——只需要信心的裂缝。继续关注NVDA，但也别忽视债券市场——它仍然在主导局势。

滑行路径还是失速？鲍威尔的平衡行动开始了

从宏观角度看，经济并未飞起，但也没有崩溃。这正是我们现在的情况。上周的经济数据没有大声喊出衰退或复苏——它只是在慢慢闪烁黄色信号。四月份的芝加哥联邦全国活动指数为-0.25。低于趋势，这当然没问题——但也并不算紧急数字。这是4月2日关税冲击后的第一个完整数据，显示出的是滑行路径，而非急剧下滑。三个月的平均值仍维持在正边界，这告诉我这个经济体仍然有脉搏——只不过速度不快。

彭博经济惊喜指数也支持这一观点。它正贴着零线。没有大幅攀升，但也没有像去年夏天接近崩溃时那样降得惨重。那时的数据差距极大。现在？只是几英寸的差距。硬数据——就业、产出——继续超预期，软数据——调查、情绪、信心——仍在舔伤口，但差距在缩小。实际经济正在比叙事中的表现更好。

五月份的快速PMI数据增添了一些色彩。服务业和制造业都跃升至52以上。这不是繁荣，但确实是超预期。关键是？该反弹发生在关税停火和一点股市短期刺激之后。信心仍在坚持——勉强。我在关注下周的达拉斯联储工厂数据和会议委员会消费者指数，看看这是否是实情，还是另一次“死猫反弹”。

对美联储来说，这里变得棘手：这个处于中间地带的区域——增长软弱但没有崩溃——是设定政策的难点。如果美联储降息，他们可能会冒着通胀降临的风险，正当关税开始在价格上显现时。但如果他们保持紧缩，或者更糟的是加息，可能会让本已摇摇欲坠的消费者变得谨慎。与此同时，市场已经在移动。10年期收益率正在上升，因为交易员们退回降息预期，并准备迎接特朗普的“伟大美丽法案”带来的财政冲击——这不仅漂亮，而且昂贵。

长期收益率的上升正在以隐形方式收紧金融条件。抵押贷款利率上升，再融资放缓，企业发行成本变高。在美联储甚至还未采取行动之前，一切都在发生。

所以我们一直在悬浮。眼下的上升得益于稳定的硬数据、良好的收益表现及地缘政治的缓和。但引力在等待——收益率的上升、价格的上涨，以及一个无法自我平衡的赤字。鲍威尔团队的真正考验是，他们是否能够在空气中保持这一姿态，而不会在关税法案影响CPI和债券市场分数盘变成红色之后失去高度——或者失去控制。

关税风暴：特朗普抛出50%，外汇市场动荡

外汇市场整个星期像颗丽星船那样漂流——直到特朗普对欧洲发出50%的广泛威胁，瞬间使海洋波涛汹涌。他的最后期限是：6月1日。他的消息是：乖乖让步，否则看着每一个穿越大西洋的集装箱都得支付一个足以压弯船身的税金。

布鲁塞尔本以为有支撑：一份500亿欧元的橄榄枝，里面装满了液化天然气、大豆、零关税汽车和联合人工智能管道。他们甚至将自己的反制时限推迟到巴士底日，以示诚意。华盛顿却冷漠对待。他们暗示，象征性的外交无法填补1980亿欧元的商品缺口，或者，至少无法满足竞选演讲中“欧洲正吃我们的午餐”的感叹。

撇去戏剧性，你仍然面对一个根本的不平衡——德国SUV在免税的情况下流入，而美国轻型卡车却面对25%的阻碍。在特朗普的世界里，细微差别是注释的内容；得分政治才是最重要的。50%的关税就是得分的明证。

然而，这仍可能是经典的边缘政策。回想一下5月初的美中“周末奇迹”：周五的威胁，周日晚上的握手。白宫喜欢悬念；交易员却讨厌它们——但我们依然继续交易。

不过这次，气氛更为阴沉。特朗普将欧盟称为“比中国更恶劣的存在”，而打击布鲁塞尔的政治成本更低。欧盟并没有消极应对：一份950亿欧元的报复清单以及新的反胁迫工具就在触发状态，直指大型科技公司、公共采购和跨国资本。这不是对等反应——而是精确制导的不对称反应。

波动性随之应声而起。欧洲斯托克50指数下跌3%，汽车股暴跌5%。两年期欧元掉期下跌6个基点，交易员预计央行将进一步降息。欧元/美元先跌0.6个基点，然后稍作回升；欧元/日元下跌，凸显我的观点，一旦这场舞蹈全力执行，日元及部分亚洲货币将会吸纳美元流出。不是的，欧元并没有遭遇美元储备货币的死亡威胁；这是流动性前置流入，而不是美元的葬礼。

如果50%的重锤真的落下，欧元区GDP可能会损失0.6个百分点——足以与衰退擦边——同时美国也将在美联储试图应对经济软着陆时，摄入新一轮滞胀。未来的鲍威尔问题；而目前则是竞选宣传的谈资。

底线：夏季海面变得粗糙。6月和7月可能像是一轮滚滚的暴风线——关税头条席卷风险资产，外汇波动率保持高涨，避险的日元准备出手。也许我们仍会在深夜达成协议，但即便如此，那也不会好看——这将是两位拳击手同意明天再战的青肿握手。

美元-亚洲感觉沉甸甸的——坦白说，我也不太确定是归功于对中国需求的乐观，还是华盛顿对更强亚洲货币的悄声接受。无论如何，这种需求依然在消退。大约三分之二的美国商品赤字涌向该地区，而财政部无比希望亚洲货币能够上涨。

所以，当头条在“美中和解”和“关税触发”之间切换时，最小阻力的路径在美元/亚洲上更低。在我们看到硬催化剂之前——比如北京退出谈判，或者白宫放慢对强势货币的叫嚣——预计美元在面对CNY、KRW、TWD等友好货币时将保持抛售。简而言之：上涨是为了削减空头，下跌是为了加仓。

亚洲的亚洲：伟大的资本逆转现在开始

我正在加倍押注亚洲货币，因为该地区自己的资金即将回流。多年来，日本、韩国、新加坡和台湾投资者通过购买美国国债和科技股票填补了美国的赤字，追求收益。但随着日本国债收益率回到2%附近，韩国国债收益率逐渐上升，资本跨越太平洋的风险和收益比并不令人满意。

综合来看：剔除官方储备后，日本、韩国、新加坡、台湾和香港的净国际投资头寸仍高达超过5万亿美元。这是充足的资金。当国内收益率曲线提供值得冒货币风险的回报时，自然的交易就是回流——投向本地债券、股票，以及稳定的实物黄金。

至少要记住这个数学公式：亚洲的真实投资账户充满了美国债券，每一个基点的对冲成本下降都是当地货币需求的助推剂。随着美联储宽松以及跨币种基差缩小，只需对冲比例小幅上升，便能释放出一波回流的洪流。在多万亿的账户上，多1%的对冲并不是一个微调——而是一股KRW、JPY、TWD和SGD的洪流，可以在没有任何头条交易的情况下打压美元。在这个市场中，便宜的对冲收益是无声的催化剂；关注基差，而不是虚张声势。

流动性数学为庞大：

日本：每10个基点的10年期国债上升，都让保险公司和地方银行有更多空间抛售国债，填补国内的资产负债缺口。韩国和台湾：出口盈余已经为中央银行的金库输送美元；更高的本地收益率使得这种被动累积转变为积极的货币支持。新加坡和香港：主权基金和私人财富管理机构正在重新倾向于“亚洲为亚洲”，尤其是考虑到美国政策风险现在不再是附注，而是头条。

财政部希望亚洲货币块更强以缩小贸易差距，但该地区自身的需求将会承担大部分重任。最终的结果：美元/亚洲将维持在卖出状态，日元和韩元将迎来强劲反风，而人民币的稳定将成为底线而非上限。美元/亚洲的任何上涨都是减持的机会，直到回流的故事被充分定价——而我们离此还很遥远。

美元开始感觉像一只漏水的小艇

美元在5月份试图反弹——但上周它的底板崩溃了。DXY再次跌破100，抹去一个月的犹豫空头回补。下一个支撑位？5月初的99低点，再然后是4月的97.92低点。如果这些支撑点破碎，我们将进入新的年内低位。

这不是选择性的跌势；这是全面的。斯堪的纳维亚国家的表现引领G10集体——挪威克朗上涨2.6%，瑞典克朗上涨2.5%，欧元上涨1.7%——而韩元则以2.4%的涨幅在新兴市场中脱颖而出。讽刺的是，尽管国债收益率陡峭化和股票走软，美元还是在下跌。那是一个重大信号——投资者在抛售美国国债，尽管其利率优惠。

为什么突然遭遇冷遇？财政悲观。穆迪终于取消了美国最后的AAA评级，提醒每个人注意，预计到2035年，美国的债务/GDP将超过130%。再加上特朗普的“一项伟大的美丽法案”（CBO预估为2.8万亿美元——如果这些福利不被取消，接近4.6万亿美元），宏观经济情况变得糟糕：到2026年，赤字又将占GDP的7%，债务警惕者逐渐蠢蠢欲动。

这本身就会令美元受挫，但我们还有一个货币外交的副本。市场的传言是华盛顿正在对贸易伙伴——韩国、台湾，甚至可能是日本——施加压力，让他们的货币升值，以换取在7月9日的最后期限之后避免50%的“对等”关税。首尔声称“没有任何决定”，而白宫经济顾问斯蒂芬·米兰坚持认为强势美元的信条依然存在。交易员们却不买账。如果财政部在对亚洲企业施加压力，要求重新定价，那将成为美元/亚洲的结构性阻力，并由此影响DXY。

底线：美元正被困在日益扩大的财政坑洞和悄然推动盈余经济重新定价的运动之间。直到国会找到抑制支出的办法，或者白宫停止对关税的游说，DXY的每一次反弹看起来都像是卖出的机会，而非趋势转变。密切关注99支撑位；如果它破裂，美元多头可能会发现小艇底下根本没有龙骨。

平行宇宙理论：美国财政溢价的骗局

当然，它感觉就像是那种来个长周末，周一（或如果你在美国，周二）回来的时候，期待着平静——但外汇市场从不按剧本走。我今年一直对日元持看涨观点，但老实说：我并不只是装满小舟，去海滩度假。我像一个蹦床上的小兔子一样上下跳动——逐步加仓，减持，再次增持。因为如果你在外汇市场待过一段时间，你就会知道一件事：没有什么是看起来那么简单的。

在亚洲以外的外汇市场——我已阐述了本地资本回流的案例以及资本在本地滞留的可能性——更广泛的G10美元故事变得更加反应性。投资者开始重新评估他们对美元的敞口，不仅因为利率差异，更因为作为储备货币的基础本身正在遭到质疑。国债，特别是长期国债，正面临来自两方面的压力：财务状况恶化的景象和来自高收益替代品的竞争，这些替代品并没有伴随华盛顿的政治闹剧。

但让我们按下暂停键，插入一个平行宇宙的情景——一个所谓的“美国财政溢价”骗局。去掉情感和评论，问一下：如果市场对债券市场崩溃的恐惧完全是误判呢？

关于“财政毁灭即将来临”的叙述背后有一个完整的产业。我们听过这些话好几十年了：赤字将伤害美元，债券市场将崩溃，债务/GDP超过120%意味着游戏结束。但对那帮人来说，令人不安的真相是：赤字越大，收益率越低。自1980年以来，美国的债务激增——而10年期国债收益率则从15%降至5%以下。二者之间的相关性不是正相关，而是反相关。更多的债务，更多对安全和收益的需求。这不是危机。这是交易。

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看看日本：债务/GDP比率220%，而10年期日本国债在数十年内保持在1%以下。如果财政天启在法定货币系统中真的是一个重要问题，那么日本早就崩溃了。但事实并非如此；美国只要用美元发行就不会崩溃。

赤字膨胀自动要求长期收益率飙升的想法根本不成立。当然，赤字可能引发通货膨胀或导致货币贬值，但这些是不同的事情。它们并不与期限溢价挂钩，除非实际利率开始飙升——而这尚未发生。债券市场并不对推特做出反应——它是基于结构、深度和中央银行的有效性来运行的。

那么，如果财政恐慌叙事在自身重压下崩溃，会发生什么呢？

美元可能会受到追捧。这就是反向变化。如果市场突然意识到财政溢价被错定价，而美国国债并不需要更高的风险折扣，长期收益率将会压缩，从而让美元重回一些基础——并不是因为强劲，而是因为反转。此外，考虑到短期内利率差异仍偏向美元，特别是如果美联储没有像市场预期的那样迅速转向，这将创造出战术性挤压。

这也意味着你需要更加关注收益率曲线的长期部分——不仅仅是为了方向，还有反应性。如果30年期国债上涨的同时通胀预期保持沉寂，尽管降息在逼近，美元仍可能会走强。这不是矛盾——这是一种重新校准。

底线：财政悲观派已经空头国债40年。他们失去了收益、信誉，以及无数的损益。而他们误解的是叙事风险与资产负债现实之间的区别。在具有中央银行支持的法定货币体系中，财政崩溃不会破坏债券市场——它仅仅创造噪音和错误定价。

所以当市场意识到这一点时？不要感到惊讶，如果美元交易就像刚刚得到第二春——这不是因为它应该如此，而是因为一直压制它的恐惧根本没有实际依据。

平行宇宙理论：关税通胀的骗局

每个人都在急于给特朗普的关税复苏贴上“通胀”的标签，仿佛1979年又回来了——但这是懒惰分析，而非市场思维。如果你真正深入研究，这更像是通缩拖累，而非再通胀风险。关税并不创造持续的通胀——它们只是一次性的价格抬升，像增值税的上涨。它们只是在某一时刻推动价格上升，然后消退。

这并不是经济学101。这是宏观价格计算。持续的通胀需要对有限供应的需求强劲追逐。关税则恰恰相反。它们是对消费的税收，而不是什么提振剂。它们削弱利润，抑制进口，最终会让消费者口袋受伤——需求下降，而非上升。这是伪装下的财政收紧。

问问日本。自90年代以来的三次增值税上涨使得CPI在短暂的时间内飙升，而后经济崩溃，日本国债反而走强。为什么？因为这些政策引发的冲击并没有创造真正的通胀——反而创造了宽松。美国也会遇到类似情况。表面上看，关税可能会导致短期的债券恐慌，但如果这些关税重创——尤其是对欧洲商品和面向消费者的科技产品——利润压缩和需求破坏就会开始渗透到增长和预期中。

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